时间：2019-11-12 | 栏目：沪深300期权 | 点击：次
11月8日，经国务院同意，证监会宣布正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权合约，批准中金所上市沪深300股指期权合约，以更好满足投资者风险管理的需求，充分发挥期权经济功能，推动期现联动健康发展。
本文旨在回顾现有的上证50ETF期权（后文将简称为50ETF期权），并展望即将推出的沪深300ETF期权以及沪深300股指期权。本文主要分为四个部分，第一部分简要总结50ETF期权的发展现状，第二部分介绍沪深300ETF期权标的，第三部分对比分析沪深300ETF期权以及沪深300股指期权的相关特征，第四部分介绍期权的相关投资策略。
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上证50ETF期权发展回顾
作为我国首只ETF期权，上证50ETF期权近五年来交易运行平稳，风控措施有效，市场定价合理，投资者参与理性，市场规模稳步增长，经济功能逐步发挥，开始成为我国金融市场的重要组成部分。
上证50ETF期权自2015年2月9日上市交易以来，成交量以及持仓都呈现出了稳步上升的态势。期权交易量从2015年2月9日的18,843张，上升至2019年11月8日的2,900,206张。期权持仓量从2015年2月9日的8,651张， 上升至2019年11月8日的4,092,260张。下图分别展示了50ETF期权自上市以来的成交量以及持仓量。
从成交面额上看，上证50ETF期权近一个月的日均成交面额为788亿元， 同期，上证50ETF日均成交金额为11亿元，两者比例约66:1。2019年11月8日，上证50ETF期权总持仓面额约为1126亿元，上证50ETF场内规模达416亿元，两者比例约2.7:1。
基于上证50ETF期权的相关数据，我们可对于即将上市的沪深300ETF期权的成交情况进行简单预估。华泰柏瑞沪深300ETF近一个月日均成交金额近10亿元，嘉实沪深300ETF日均成交金额近4亿元。若以50ETF期权日均成交面额与50ETF日均成交额的比例进行估算，华泰柏瑞沪深300ETF期权日均成交面额将接近660亿元，嘉实沪深300ETF期权日均成交面额将接近280亿元，两沪深300ETF期权的总日均成交面额将接近940亿元。
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沪深300ETF期权标的介绍
2.1
上证50与沪深300指数(3903.021, 0.04, 0.00%)(3902.8048, -0.17, -0.00%)比较
沪深300指数行业分布更均匀
尽管沪深300指数与上证50指数(2971.8170, 6.11, 0.21%)均为大盘蓝筹指数，但二者的行业分布仍然有较大差异，其风险收益特征也不尽相同。上证50指数成分股为沪市市值最大、流动性最好的50只蓝筹股票，其中金融行业占比较高，为56.73%。而沪深300指数的成分股为沪深两市市值最大、流动性最好的300只股票，其行业分布相对上证50指数更为均匀，占比最大的金融行业权重为34.76%。
沪深300期现货成交更活跃
沪深300指数覆盖股票数量和市值更大，期现货成交相对上证50指数更为活跃。2016年以来上证50和沪深300指数期现货成交额如下图所示，上证50指数和股指期货日均成交381和146亿元，沪深300指数和股指期货日均成交1304和420亿元。2019年以来，上证50和沪深300指数现货日均成交479和1591亿元，期货日均成交347和1114亿元。
2.2
沪深 300ETF 期权标的
上交所和深交所沪深300ETF期权标的分别为华泰柏瑞沪深300ETF（代码：510300）和嘉实沪深300ETF（代码：159919）。
华泰柏瑞沪深300ETF是上交所上市最早、规模最大的沪深300ETF，2019年三季报披露规模为345.12亿元，2019年以来（截至 2019.11.08） 和最近一个月的日均成交金额分别为13.51亿元和10.11亿元，目前是全市场流动性最好的沪深300ETF。
嘉实沪深300ETF是深交所上市最早、规模最大的沪深300ETF，2019 年三季报披露规模为226.49亿元，2019年以来（截至2019.11.08）和最近一个月的日均成交金额分别为2.87亿元和4.02亿元，近期流动性改善十分明显。
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沪深300ETF期权与沪深300股指期权特征分析
由于目前沪深300期权合约规则尚未正式发布，本节将分别以上证50ETF期权与沪深300股指期权合约（征求意见稿）替代沪深300ETF期权和股指期权，对二者进行比较。对于沪深300股指期权合约（征求意见稿）中未公布的合约规则，我们将参考沪深300股指期权仿真合约。
3.1
合约规则
下表列出了上证50ETF期权以及沪深300股指期权的主要合约条款。
3.2
合约标的
沪深300ETF期权以沪深300ETF为标的，而沪深300股指期权则以沪深300指数为标的。ETF由于融券成本较高，ETF期权投资者通常使用股指期货进行对冲，股指期货以指数为标的，投资者需要同时考虑到股指期货基差和ETF相对指数的跟踪误差两方面的影响，而股指期权投资者仅需要考虑股指期货基差的单方面影响，对冲难度相对较小。
3.3
合约面值与杠杆水平
ETF期权和股指期权的合约面值及杠杆水平存在一定差异。
以2019年11月平值期权合约为例：50ETF购11月3.10合约11月8日收盘的权利金为220元，对应面值为31000元；相应的上证50股指期权仿真合约 1911C3000权利金为2260元，对应面值为300000元。由此可见，股指期权的合约面值和权利金均为ETF期权的10倍左右，二者杠杆比率较为接近。我们预计沪深300ETF期权和股指期权也具有类似特征。
保证金方面，ETF期权与股指期权保证金计算方法一致，但参数存在差异，根据沪深300股指期权仿真合约规则，二者的合约保证金调整系数分别为12%和10%，ETF期权的保障系数为7%，股指期权的合约保证金调整系数与最低保障系数之积为5%。由此可见，股指期权合约保证金比率更低，意味着更高的卖方杠杆。
3.4
行权价设置
在设置行权价范围时，上证50ETF期权合约初始行权价格数量为9个行权价格，分别为1个平值合约、4个虚值合约和4个实值合约。在合约存续期期间，合约品种由于价格波动导致实值（或虚值）期权合约的数量少于4个时，那么需要在下一交易日按行权价格间距依序增挂新行权价格合约，保证实值（或虚值）期权合约至少4个。沪深300股指期权则是以行权价格覆盖沪深300指数上一交易日收盘价上下浮动10%对应的价格范围为目标。与此同时，两期权的行权价间隔都会根据行权价所处价格区间的不同而有所调整。
3.5
交割方式
ETF期权行权为实物交割，且交收日为次日。股指期权采用现金交割方式，交割结算价为合约到期日标的指数最后两小时的算术平均价。对比可见，ETF认购方行权需要承担额外两天价格波动的风险，而股指期权当日以现金方式交割，交割风险较小。
此外，ETF期权的实物交割制度令其存在备兑交易指令，而股指期权未有此项交易指令。
3.6
其他差异
除了合约标的、合约面值、杠杆水平、行权价设置以及交割方式之外， ETF 期权和股指期权在以下几个方面也存在差异：
1）合约月份设置。上证50ETF期权合约月份为当月、下月及随后两个季月；沪深300股指期权合约月份为当月、下2个月及随后3个季月。沪深300股指期权合约月份相对更多。
2） 最后交易日。上证50ETF期权和沪深300股指期权的最后交易日分别为到期月份的第四个星期三和合约到期月份的第三个星期五。股指期权最后交易日与股指期货相同，对冲难度相对较低。
3） 涨跌停限制和熔断规则。上证50ETF期权涨跌停限制更严格，且存在熔断机制。
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期权投资策略
期权投资策略可大体分为：期权套利策略、期权投机策略以及期权套保策略。
4.1
期权套利策略
4.2
期权投机策略
期权的投机策略非常丰富，大致可以分为两类：方向性策略和波动率策略。在方向性策略中， 如果看好市场，且信心十足，简单的策略是买入看涨期权。如果看好市场，但是认为市场上涨幅度不大，那么可以采取牛市价差策略（Bull Spread）。反之，如果看空市场，且信心十足，那么买入看跌期权。但如果信心不足或是认为跌幅不大，可以采取熊市价差策略（Bear Spread）。上述这两类价差策略可以降低组合成本，但也锁定了最大收益。
牛市价差策略组合可以由多种方式组成，最简单的为：做多1份行权价为K1的看涨期权，做空1份行权价为K2的看涨期权（其中，K1
在波动率策略中，若投资者估计后市波动率扩大，并期望在指数快速下跌或上升时获利，但只愿意承担有限的风险时，可以采用跨式期权期权组合（Straddle）、宽跨式期权组合（Strangle）、蝶式期权组合（Butterfly）、铁秃鹰式期权组合（Iron Condor）等。同理，若投资者预期后市波动缩小，也可通过相应的方式构建组合。
以跨式期权组合和宽跨式期权组合为例。跨式期权组合（Straddle）由一对有相同行权价格的看跌、看涨期权组成，到期收益如左下图所示。此种期权组合主要有两个特征：1）期权组合价值和标的价格波动方向无关。通过收益结构图可以发现，组合的到期收益仅与到期时标的资产的波动大小有关，而与标的资产是否上涨或下跌无关。2）标的价格的波动越大，组合的收益越高。买入跨式期权的实质就是做多波动率。当然，投资者也需要承担标的波动率变小的风险。类似地，投资者可以买入同样到期日的一份虚值看跌期权和一份虚值看涨期权，构成宽跨式期权组合（Strangle）。
除却上述的策略外，还有很多其他期权组合策略。譬如海鸥式期权组合（Seagull）、对角式期权组合（Diagonal）、比例价差期权组合（Ratio Spread）等等。这些策略或者利用了不同到期日的期权组合策略（对角式期权组合），或者是配比了不同数量的期权合约（比例价差期权合约）。感兴趣的投资者可自行查阅相关介绍，本文就不展开讨论了。
4.3
期权套保策略
由于期权具有时效性和杠杆特性，也可用来做套期保值。与期货不同之处在于，期货的杠杆是固定的，且收益与风险是对等的。而利用期权进行套期保值时，通过遴选行权价格，或者构建期权组合，可以加大或者降低资金的杠杆。同时，利用期权进行套保的优点在于可以完全锁定风险，最大风险就是损失全部的期权费。除此之外，还可以通过50ETF期权和300ETF期权合成现货，进行跨品种套利，以及沪深300ETF期权和股指期权之间的统计套利等等。
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总结
本文主要回顾了上证50ETF期权的发展历程，并对沪深300期权进行了介绍与展望。相比上证50指数，沪深300指数的行业分布更为均匀，期现货成交更活跃。因此，我们预期，沪深300期权推出后，有望获得更多投资者的青睐和参与。
ETF期权和股指期权在合约标的、合约面值、杠杆水平、行权价设置以及交割方式等方面存在差异，股指期权具有合约面值大、卖方杠杆高、交割风险小等特征，更适用于机构投资者。
在沪深300期权上市后，我们将密切关注产品运行情况，并推出相应的报告，敬请各位投资者关注。
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风险提示
市场系统性风险、资产流动性风险以及政策变动风险会对策略表现产生较大影响。
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