标的资产行情研判：
中美贸易谈判达成阶段性协议，中央经济工作会议继续释放稳增长信号，最新公布的国内经济数据好于预期，近期这一系列利多因素提升了市场风险偏好和投资者信心，北向资金持续流入，以上证指数强势向上突破3000点整数关口为标志，A股市场情绪总体偏暖，传统的春季行情有望提前来临。从技术面分析，当前沪深300指数日K线与周K线上升趋势趋势保持完好，短线或有回调和整固，但中线震荡上行概率大，若有进一步利多政策刺激或催化，沪深300指数有望挑战年内高点。
方向型交易策略：
近期整体隐含波动率处于低位，如沪深300股指期权、两个300ETF期权上市后隐含波动率和现有50ETF隐含波动率较为接近，建议直接做多3月虚值看涨期权。我们预期如果标的价格突破箱体上沿，那很可能再现2019年年初那样的一波上涨行情。
单品种波动率交易策略：
针对即将上市的300ETF期权和沪深300股指期权而言，投资者可实现的波动率低买高卖交易策略。在具体的策略建议方面，我们建议投资者可在高于60%分位数水平进行卖出波动率操作；低于10%分位数水平进行买入波动率策略操作。但值得注意的是，在当前波动率低迷的情况下，买入波动率或带来较长的时间价值损耗，投资者可以降低仓位或是择时买入远月期权降低买入波动率操作的频率。
考虑到低波动率时机下买入波动率策略的时间价值损耗以及投资者薅时间价值的诉求，我们向投资者推荐卖近买远的日历价差策略。
跨品种波动率对冲策略：
当300ETF/股指期权波动率和50ETF期权波动率的差值在3%以上时可执行“卖出300ETF/股指期权波动率策略+买入50ETF期权波动率策略操作”；反之若50ETF期权波动率和300ETF/股指期权波动率差值在2%以上时可执行“卖出50ETF期权波动率+买入300ETF/股指期权波动率策略”。考虑到各品种期权标的资产市值的差异性以及希腊字母随时间变化的动态属性，投资者须注意跨品种波动率对冲操作的持有周期以及操作细节。
期权套利交易策略：
经证监会批准，沪深300指数期权和两个沪深300ETF期权将于2019年12月23日正式挂牌交易。
根据中国金融期货交易所的通知，2019年12月23日挂牌交易沪深300指数期权合约，首日挂牌的沪深300股指期权首批上市合约月份为2020年2月（IO2002）、2020年3月（IO2003）、2020年4月（IO2004）、2020年6月（IO2006）、2020年9月（IO2009）和2020年12月（IO2012）。我们预计IO2002系列合约将是最活跃的期权合约系列。
根据上海证券交易所的通知，2019年12月23日挂牌交易沪深300ETF期权合约（标的为华泰柏瑞沪深300ETF，代码510300），首日挂牌的合约月份为：2020年1月、2月、3月、6月。我们预计1月系列合约将是最活跃的期权合约系列。
根据深圳证券交易所的通知，2019年12月23日挂牌交易沪深300ETF期权合约（标的为嘉实沪深300ETF，代码159919），首日挂牌的合约月份为：2020年1月、2月、3月、6月、9月。我们预计1月系列合约将是最活跃的期权合约系列。
股票股指期权价格的影响因素不仅仅包含影响期权理论价值的因子，同还会包含影响期权市场供求关系的因素。本节我们将从影响期权价格的价值内因素和价值外（市场供需关系等）因素两个方面，对影响股票股指期权价格的各种因素进行分析。
根据Black-Scholes-Merton期权定价公式，我们知道影响股票股指期权价值的主要因子包含：标的资产（股票股指）价格、标的资产波动率、到期期限、行权价和无风险利率。鉴于期权合约的行权价固定，无风险利率对期权价格的影响较小且通常在短期内变化很小，因此在分析影响股票股指期权价值的因素时，我们会更加关注标的资产股票股指价格、股票股指波动率和到期期限这三个最主要的因素。
华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF，即分别是华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金（证券代码为“510300”）和嘉实沪深300交易型开放式指数证券投资基金（证券代码为“159919”），两者主要都是投资于沪深300指数的成份股、备选成份股，原则上都是采用完全复制法紧密追踪沪深300指数，以追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。
截至2019年12月19日，沪深300指数从基准日以来年化收益率为9.91%，近一年累计收益为33.76%；经过测算其近三年年化波动率为17.78%，现60日历史波动率为11.96%，20日历史波动率为11.8%；510300上交所300ETF从基准日以来年化收益率为8.57%，近一年累计收益为36.03%，60日历史波动率为12.23%，20日历史波动率为12.22%；159919深交所300ETF从基准日以来年化收益率为9.35%，近一年累计收益为36.02%，60日历史波动率在11.97%，20日历史波动率为11.97%。
交易所挂牌的沪深300股指期权2月份合约将于2月21日到期、上交所300ETF（510300）期权和深交所300ETF（159919）期权1月份合约将在1月22日到期。在期权的有效期限内，影响股票股指价格较为重要的事件主要还是中美第一阶段协议是否最终能签署。
在期权价格众多影响因素中，最为关键的参数是波动率。关于波动率的预估，本篇报告从历史波动率水平角度结合50ETF期权的波动率经验来进行分析。
众所周知，历史波动率对于分析预测即将上市的期权隐含波动率具有一定的参考借鉴意义。考虑到近期数据更能反映当前的市场状况，我们运用近1年的数据来构建历史波动率锥（见下图所示）。
从历史波动率锥的表现来看，300ETF和沪深300股指及期指连续合约构建的波动率锥走势大致相当，在细微处呈现一定的差别，譬如90%和95%分位数水平下的波动率差值有细微差异。总体来看，当前华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF以及沪深300股指的历史波动率水平大致如下表所示。从表信息可知，沪深300股指期权的波动率水平整体处于历史波动率5%-10%分位数水平之间。
（2）从50ETF期权波动率经验来看股票/股指当前波动率水平
根据前文历史波动率锥分析来看，当前300ETF及股指的历史波动率水平较低，我们选取50ETF2017年度的低波动率市场状况进行分析并前瞻性预判沪深300ETF和沪深300股指期权的波动率发展态势。
从图2.5-2.8来看，波动率指数IVIX创下新低的情形下，标的资产50ETF整体处于震荡格局，同时一旦实现了波动率指数的超跌反弹往往伴随着标的行情的波动。另外观察平值期权隐含波动率和历史波动率的大小，隐含波动率曾出现过小于历史波动率的情形，其差值的中位数处于-2%~0%，最大可达到-5%左右。但是从IV>HV的频率分布来看，我们认为可持续性较低且频率低。另外从规律来看，一旦出现IV<HV的情形或伴随标的资产行情意料之外的突发性波动。进一步从认购和认沽IV数值的对比来看，认沽IV整体受ETF空头操作难度的影响而略高于认购是一种常态。但是在超跌反弹的上涨行情当中，认购IV会出现高于认沽的可能性。
根据2019年12月20日的最新行情显示，我们得到嘉实沪深300ETF、华泰柏瑞沪深300ETF和沪深300股票指数的的历史波动率数值分别为11.18%、11.61%和11.11%。结合2017年50ETF期权低波动率市场状态和IV和历史波动率差值，我们进一步大致预估平值期权的隐含波动率信息如下表2.2所示。
一般地，期权价值随着到期日的临近而衰减，这对于持有期权买入头寸的投资者来说极为不利。我们常用Theta来描述期权价值对时间的敏感性。一般情况下，期权的Theta值常常是负的，表示随着到期日的临近，期权价值逐渐衰减。
根据50ETF期权和商品期权的持有经验来看，50ETF期权1个月到期在没有行情波动的情况下，时间价值衰减速度整体偏快，投资者针对到期期限较短的期权多头须注意时间价值损耗，尤其是在当前市场波动不大的行情特征下。
除了价值影响因素外，股票股指期权价格还会受到市场供求关系影响。我们将从市场参与者结构和股票股指期权交易制度限制条件分析。
截至2018年末，上证50ETF期权投资者账户总数为30.78万，年内新增4.96万户，月均新增4130户。2015-2019年期权投资者账户数情况见图2.9。总体上看，上证50ETF期权市场规模稳步增长，投资者参与理性，市场参与较为广泛。
从期权买卖方向来看，个人投资者偏好买入开仓，占其所有开仓交易的65.72%。机构投资者偏好卖出开仓(不含备兑开仓)， 占其所有开仓交易的70.24%。个人投资者进行的备兑开仓交易占全部备兑开仓交易的69.86%。上证 50ETF 期权市场2018年不同类型投资者交易偏好情况见表2.3。
从交易目的看，保险、增强收益、套利和方向性交易四类交易行为占比分别为13.97%、45.29%、22.35%、18.39%，其中增强收益的占比较高。从投资者类别看，机构投资者主要以增强收益和套利交易为主，个人投资者则主要以增强收益和方向性交易为主。
截至2018年底，从市场参与主体来看，证券公司期权经纪业务成交量为26102.15万张(双向)，占全市场总成交量的41.27%，证券公司做市累计成交 737 万张(双向)，占全市场成交量的38.85%，证券公司自营业务(不含做市商)累计成交737万张(双向)，占全市场成交量的 1.17%，期货公司经纪业务成交量11831.36万张(双向)，全市场总成交量的18.71%。证券、期货公司不同类型期权业务成交量情况见表2.4。
2.2.2 股票股指期权交易制度限制
众所周知，我国股票股指期权的投资门槛可谓全球最高，同时交易机制中的资金与摩擦等成本都比较大，股票股指期权上市初期可能成交极不活跃。
经过近5年的发展，上证50ETF期权已经成为全球主要的ETF期权品种之一。上证50ETF期权成交量、持仓量逐年上升，且连创历史新高。上证50ETF期权上市以来成交量及持仓量情况见图2.10。
上交所、深交所期权持仓量限制目前为投资者单个合约品种权利仓持仓限额为 5000张、总持仓限额为10000 张、单日买入开仓限额为 10000张。中金所沪深300股指期权某一月份期权合约单边持仓限额为5000手，上市初期实施交易管控措施，
股指期权目前仅提供限价指令，可以附加即时全部成交或撤销和即时成交剩余撤销两种指令属性。市价指令在合约流动性不足时容易造成价格异动，造成投资者损失，股指期权目前不提供市价指令，主要考虑为防范价格异动，保护投资者权益。上交所、深交所限价申报的单笔申报最大数量为50张，市价申报的单笔申报最大数量为10张。
沪深300股指期权、沪深300ETF期权交易规则见表2.5。
上交所和深交所都将实施组合保证金制度，中金所暂未明确。组合保证金制度主要针对认购牛市价差策略、认购熊市价差策略、认沽牛市价差策略、认沽熊市价差策略、跨式空头策略、宽跨式空头策略等六大策略。粗略估计其中属于借方价差（也就是净付出权利金的价差）的认购牛市价差及认沽熊市价差策略可省去100%的保证金，属于贷方价差（也就是净收入权利金的价差）的认购熊市价差及认沽牛市价差可省70%左右的保证金；另外属于双卖策略的跨式空头及宽跨式空头可省去40%~50%的保证金。。
根据Black-Scholes-Merton期权定价公式:
我们可进一步测算得到2020年1月份，沪深300指数期权合约的理论价值。这里，我们选择无风险利率参数取一年期存款利率为1.5%，到期日为2020-02-21，期限T=60/365。下表3.1和表3.2分别给出2020年1月份期权合约的理论价值。
说明：表3.1和表3.2以及附录三中的期权合约理论价值表的主要用途是方便投资者查询并估算市场的隐含波动率水平，便于投资者的策略操作。
中美贸易谈判达成阶段性协议，中央经济工作会议继续释放稳增长信号，最新公布的国内经济数据好于预期，近期这一系列利多因素提升了市场风险偏好和投资者信心，北向资金持续流入，以上证指数强势向上突破3000点整数关口为标志，A股市场情绪总体偏暖，传统的春季行情有望提前来临。从技术面分析，当前沪深300指数日K线与周K线上升趋势趋势保持完好，短线或有回调和整固，但中线震荡上行概率大，若有进一步利多政策刺激或催化，沪深300指数有望挑战年内高点。
根据历史波动率情况来看，50ETF历史波动率和沪深300股指期权、两个300ETF相关度较高，近期整体50ETF隐含波动率处于低位，如沪深300股指期权、两个300ETF期权上市后隐含波动率和现有50ETF隐含波动率较为接近，建议直接做多3月虚值看涨期权。我们预期如果标的价格突破箱体上沿，那很可能再现2019年年初那样的一波上涨行情。
一般地，较为经典的波动率交易策略有跨式策略和delta对冲波动率策略。
针对即将上市的300ETF期权和沪深300股指期权而言，投资者拟实现波动率的低买高卖，可以根据下表来择定合适的波动率入场时机来进行波动率交易。在具体的策略建议方面，我们建议投资者可在高于60%分位数水平进行卖出波动率操作；低于10%分位数水平进行买入波动率策略操作。但值得注意的是，在当前波动率低迷的情况下，买入波动率或带来较长的时间价值损耗，投资者可以降低仓位或是择时买入远月期权降低买入波动率操作的频率。
考虑到低波动率时机下买入波动率策略的时间价值损耗以及投资者薅时间价值的诉求，我们向投资者推荐卖近买远的日历价差策略（见下图）。该策略在即将上市的300ETF期权和沪深300股指期权中均具有一定的适用性。
3.4 跨品种波动率对冲策略
新上市的300ETF期权和沪深300股指期权为期权家族增添新成员外，同时也给投资者带来了新的交易机会，跨品种的波动率对冲策略为投资者带来新的交易机会。考虑到沪深300对上证50成分股的绝大部分覆盖特性以及两者波动率的协整性分析，我们可以分析得到300ETF期权和上证50ETF期权，上证50ETF期权和沪深300股指期权的波动率对冲策略。考虑到上交所存在组合保证金优惠以及刚上市期权合约的限仓，本篇报告向投资者推荐上交所的沪深300ETF和50ETF期权之间的套利以及沪深300股指期权和50ETF期权之间的波动率对冲策略操作（关于《期权跨品种波动率对冲策略》报告的细节部分，有兴趣的专业投资者可向客户经理咨询索要 ）。
（1）50ETF和300ETF/股指期权的波动率对冲策略
针对即将上市的300ETF进行期权模拟，我们采用2016年截止到2019年7月日数据模拟测算，从大概率层面分析来看，当300ETF/股指期权波动率和50ETF期权波动率的差值在3%以上时可执行“卖出300ETF/股指期权波动率策略+买入50ETF期权波动率策略操作”；反之若50ETF期权波动率和300ETF/股指期权波动率差值在2%以上时可执行“卖出50ETF期权波动率+买入300ETF/股指期权波动率策略”。考虑到各品种期权标的资产市值的差异性以及希腊字母随时间变化的动态属性，投资者须注意跨品种波动率对冲操作的持有周期以及操作细节。在《期权跨品种波动率对冲策略》中考虑到上交所的组合保证金优惠，我们采用50ETF和300ETF期权为例在尽可能降低持有周期情况下实现静态波动率对冲下的策略模拟操作表现如下图3.2-3.3所示。
（2）300ETF/股指期权之间的波动率对冲策略
考虑到300ETF和沪深300股指的成分股的一致性，我们认为即将上市期权品种的波动率存在套利对冲可实践性的逻辑基石。据下图华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF,沪深300股指和华泰柏瑞沪深300ETF,以及沪深300股指和嘉实沪深300ETF的历史波动率差值所示，三者波动率整体相差不大，当前处于合理的均衡平稳状态。
从300ETF内部间的波动率差值以及300ETF和沪深300股指波动率间的差值分析来看，波动率异常而导致的波动率对冲策略机会在于市场严监管导致的流动性大幅降低或是市场波动剧烈时易出现的错误定价。综上分析来看，关于300ETF/股指期权之间的波动率对冲策略，考虑交易成本等因素，我们建议投资者可耐心等待波动率出现错误定价情况下的对冲操作机会，具体的波动率差值分位数水平表参见下表3.4所示。结合表3.4的波动率分位数水平，我们为投资者推荐波动率对冲操作的波动率阈值参数设定为2%。
（1）PCP（Put Call Parity）套利策略
注意：沪深300股指期权和沪深300股指期货合约乘数带来的套利手数配比3:1。
除了PCP套利机会，期权市场可能还会出现凸性套利和单调性套利的机会。
投资者需根据自己投资级别选择适合的策略。
期权买入方所持有的期权合约可能会全部亏损，投资者在持有过程中要注意及时止损平仓。
期权卖出方或是参与套利的投资者要注意交易保证金比例的变化，做好资金管理。
投资者在进行期权交易的时候要注意流动性风险。
投资者在进行期权交易的时候要注意交易规则、开平仓限制的影响。
上交所、深交所、中金所将于2019年12月23日同步上市交易沪深300ETF期权合约（标的为华泰柏瑞沪深300ETF，代码510300）、沪深300ETF期权合约（标的为嘉实沪深300ETF，代码159919）、沪深300股指期权，以更好满足投资者风险管理的需求。比较沪深300ETF期权和沪深300股指期权的交易规则差异性和标的资产的特性，我们预估沪深300股指期权的整体参与量会较大，远超300ETF期权以及已上市的50ETF期权的可能性较大，同时也会对整个市场参与者的生态结构和量化策略结构产生一定的影响。具体到股票股指期权对金融市场的影响，我们的研究结论主要如下：
比较已上市50ETF期权和即将上市的沪深300ETF、沪深300股指期权，我们预估沪深300股指期权所容纳的市场策略容量和流动性将远超沪深300ETF和上证50ETF期权。但是由于开仓持仓限制等政策约束，沪深300股指期权的流动性优势在上市初期尚未能显示。
从流动性层面来看，我们认为期权的诞生助力于风险管理的需要，对于增强期指流动性具有一定的意义。另外刚刚上市的沪深300股指期权和沪深300ETF期权的非线性保护在一定程度上会加大投资者增强沪深300成分股的配置，促进标的资产现货沪深300成分股的流动性和成交量。
股指期货的方向性风险管理将大幅波动的方向风险转化为较低的基差风险。我们认为期权的存在会大幅降低基差波动风险。
不同于期货方向性风险管理，期权的最大价值在于波动率的风险管理。我们的前瞻性分析结论认为：即将上市的沪深300ETF期权和沪深300股指期权在一定程度上有助于平抑标的资产现货300ETF和沪深300指数成分股的总体波动率水平。
众多品种的场内期权上市对银行理财产品设计可谓机遇与挑战并存。首先场内期权产品的存在一定程度上可以助力银行进行理财产品的多样化设计，降低理财产品设计的成本。除此之外，利用场内香草期权复制奇异期权可降低奇异期权产品设计的难度和成本。但同时，加剧了银行间结构化理财产品设计的竞争。
类同于期指的引入助力投资者剥离投资组合的系统性风险从而衍生了alpha和beta的交易策略机会；券商融券业务开启的股票T+0为股票配对策略的盛行提供了舞台，我们预估期权对传统交易策略提出了新挑战，最突出的特征在于立体化时代到来，不仅仅可以实现方向性交易，更开启了投资者实现波动率交易新纪元；但同时期权引入导致的低波动率时代或降低市场某些策略的有效性。
期权的推出虽然并不能改变市场基本面，但可以进一步优化A股运行环境，有利于预警和疏导系统性风险，且给予了投资者更多的风险管理手段。同时，期权的非线性结构增强了衍生品交易的复杂性，这在一定程度上会提高了个人投资者的进入门槛；同时伴随期权市场运行的不断成熟化也会逐步出清非专业投资者，从而改变期权市场投资者结构。
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