1. 共同富裕公平优先
1.1 增长翻番面临考验
中国经济持续下滑，何时见底？ 对于中国经济而言，一个重要的问题是何时能见底， 增速在什么水平见底？自 07 年以来，中国经济增速逐渐下滑，至今已持续 7 年， GDP 增 速已从顶峰的 14%以上下降一半至 7%左右。从历史看，改革开放以后中国经济曾经历过 两次持续下滑， 分别是 84-90 年和 92-99 年， 分别经历了 7 年和 8 年， 如今是第三次下滑， 持续时间已与之前两次基本相当。而从经济见底的水平看，第一次下滑期底部增速是 90 年的 3.8%，第二次下滑期底部增速是 99 年的 7.6%，而 14 年 GDP 增速低于 7.5%已成 定局，在什么水平见底尚难预料。
工业化步入后期。从经济下滑的原因看，以地产和汽车等龙头的下游行业集体下滑， 尤其地产销量再次出现负增长，导致了钢材、水泥等工业经济增长的持续萎缩。大宗工业 品增速的集体下滑意味着中国经济步入工业化后期。
环境恶化约束扩张。而增长面临的另一个约束来自于环境， PM2.5 的持续与重化工业 带来的三废排放密切相关，而 Apec Blue 等名词的发明就反映了社会对持续性“雾霾”的厌 恶以及对蓝天白云的渴望。
增长翻番目标面临考验。 而如果地产市场出现了历史性拐点，那么以地产投资驱动 的工业经济增速将面临持续下行压力，也使得 2020 年翻一番的 GDP 增长目标面临巨大 考验。我们测算未来 6 年的年均 GDP 增速需保持在 6.7%以上，但 14 年 3 季度 GDP 增 速已降至 7.3%， 15 年或降至 7%甚至以下水平，稳增长难度愈来愈大。
1.2 增长目标初衷：提高人民收入
在此背景下，我们有必要重新审视 GDP 翻一番的目标是否合理。 回顾历届政府提出 的远期经济发展目标， 我们发现最初在十二大至十四大时的目标为 GNP 翻两番而非 GDP， 而两者的区别在于前者是国民总收入、后者是国内生产总值，这意味着政府制定经济发展 目标的初衷是提高居民收入，而且十八大所提出的经济目标有两个，一个是 GDP 翻一番， 另一个是城乡居民收入翻一番，后者也同样是收入目标。
1.3 收入增长超过经济
居民收入分配占比趋升。 而随着劳动力供给的减少，劳动力相对稀缺，也意味着劳动 力在收入分配中的比例趋于扩大，我们在 08 年以后已经观察到这一趋势在中国的出现。
收入超过 GDP 增速，翻番难度不高。 而反映在增长速度上，则是居民收入实际增速 在 08 年以后持续超过 GDP 实际增速，过去 4 年城镇居民收入年均实际增速为 8.2%，农 村居民年均收入实际增速为 10.6%， 人口平均后约为 9.4%， 远高于 8%的 GDP 年均增速。 而这也意味着完成城乡居民收入翻番所需未来 6 年的年均实际增速仅为 5.6%，增长压力 可以大大降低。
1.4 就业实为收入目标，完成难度持续下降
而强调 GDP 增长目标的另一理由是为了完成就业目标，但从实际情况看，自 03 年 我国政府发布就业目标以来，每年新增就业目标稳定在 1000 万左右，但实际就业数据持 续向好，源于经济结构变化，第三产业就业弹性增加，反映的是单位 GDP 就业人数持续 上升，从 03 年的 80 万上升到 14 年的接近 200 万，这也就意味着完成 1000 万就业所需 的 GDP 增速已从 10%以上降至 5%左右。而就业目标实为收入目标，其意义在于保证居 民能找到就业、谋得稳定收入。
1.5 重建古丝绸之路：化过剩产能为主权收入
在产能过剩的背景下，将 GNI（国民总收入）重新作为经济发展主要目标有着重要的 意义，意味着我们可以不再拘泥于本地生产（ GDP)，而可以考虑建设世界。而古丝绸之 路建设的启动，即未来大举投资亚非拉等地的基础设施，支持中国相对先进的过剩产能走 出去， 化国内过剩产能为主权财富以及对外债权， 实际也是中国经济转型的最佳选择之一。
美国马歇尔计划：战后经济显著回暖。 美国马歇尔计划的实施有其特殊的历史背景。 一方面，二战后欧洲各国经济遭受重创，美国政府意识到难以独善其身，决意支持西欧的 复兴与联合。另一方面，美国在二战期间几乎开动了全国的产能，若战后迅速降低工业产 能，容易爆发危机，因而需要保持输出的平稳下滑。 “有条件”地对西欧国家的援助增加了 美国的资本和商品输出，为美国过剩的经济能力找到了出路， 1947-1960 年间 GDP 年均 增速保持在 3.4%，美国经济在战后初期有了较大的增长。
1.6 降低贫富收入差距
而从收入角度观察，目前贫富差距扩大成为核心问题。在经济学中，公平和效率是两 个重要的主题。改革开放初期，面对一穷二白的经济现状，政府选择将发展放在首位，允 许部分人先富起来，之后 30 年中国经济增速持续上升。但同时中国贫富差距持续扩大， 目前基尼系数已经超过 40%的国际警戒线。
1.7 从部分先富到共同富裕
牺牲公平换取效率是否可以持续？拉美国家的经验表明，存在很大风险。拉美国家曾 在 1950-1980 年间实现了经济持续高增长，其代价是较严重的贫富分化和高居不下的贫 困化率，而后者造成了 1980-2000 年间拉美经济的持续衰退。
四中全会指出，坚持党的领导和人民主体地位，维护社会公平正义，促进共同富裕。 08 年以后，虽然中国经济增速持续回落，但基尼系数也开始下降，贫富差距开始收 窄。目前中国人均 GDP 超过 5000 美元，已经进入小康社会，如果未来能让增长福利惠 及更多的低收入阶层，就可以降低对经济增长速度的要求。我们判断中国未来将从允许部 分先富转入到促进共同富裕的新发展阶段。
2. 改革化解经济泡沫
2.1 四中全会改革：促进三大公平
四中全会决定指出，为保障公民人身权、财产权、基本政治权利等各项权利不受侵犯， 还要加快完善体现权利公平、机会公平、规则公平的法律制度。我们认为这意味着四中全 会后将会有更多的公平类政策出台，分别对应保障市场公平竞争、促进要素公平交易、加 强收入公平分配三大类。
2.2 保障市场公平竞争：小政府、大市场
保障市场公平竞争：小政府、大市场。 保障市场公平竞争的核心是重建政府与市场的 关系，过去我国经济是投资驱动、政府主导，大政府小市场，而未来则应逐渐过渡到小政 府、大市场。其中财税改革将重新定义政府的财权和事权、行政改革将放开政府的行政管 制，国企改革将打破国企垄断，而司法改革则为所有经济主体的公平竞争奠定基础。
2.2.1 司法改革：去地方化、去行政化
今年 7 月底，最高人民法院司法改革领导小组第 2 次会议召开，《人民法院第四个五 年改革纲要（ 2014-2018）》出台，我国深化司法制度改革的目标、内容与计划性更加细 化与明确。该纲要明确了未来五年内，司法体制改革将包括司法去地方化和司法去行政化 两个方向，涵盖八个方面，重点包括审判权与执行权分离、建立与行政区划适当分离的司 法管辖制度等。
2.2.2 简政放权：放松管制，改善供给
行政管制不利于效率提升，也阻碍公平竞争。 简政放权是放松管制的主要手段之一， 也是政府近十年来一直着手进行的工作。新一届政府简政放权决心很大，去年 4 月以来， 国务院已先后取消和下放 7 批共 632 项行政审批等事项。
简政放权的终极目标是改善供给、解决内需不足的难题：一是缩短审批时间和审批流 程，提升企业投资意愿和加快投资进度，二是减少寻租空间，从而降低企业投资成本。
简化注册登记：注册企业大幅增加。 而得益于新公司法的实施，注册资本登记制度发 生重大改革， 14 年注册资本由实缴登记制改为认缴登记制，并放宽了注册资本登记条件， 鼓励了投资创业、促进经济发展。 14 年前 10 月净新增企业注册数量达到 229 万，超过去 年全年的 195 万，同比增速高达 40%。
2.2.3 国企改革：打破垄断，引入竞争
新一轮国企改革远不仅是国企自身的改革，更重要的目的是为民企提供更广阔的空 间，打破垄断，引入竞争，进而激发经济活力。 今年 7 月国资委试点央企“四项改革”推出， 包括改组国有资本投资公司、发展混合所有制经济、高管选聘考核和薪酬管理职权、派驻 纪检组四项内容，央企改革正式启动。
地方国企改革：分类监管、因地制宜。 目前已有 23 个省份发布了本地国资国企改革 相关文件。其核心内容大多包含：以国资改革带动国企改革、实施分类监管、发展混合所 有制、建立职业经理人制度，以及实施股权激励机制等。具体改革细则因地方经济发展、 国资基础而有所差异：经济发达地区强调提升企业竞争力、优化国资布局；而欠发达地区 则更强调提升国有资本收益性。
国企垄断服务业、正逐渐放开。 我国服务业和公用事业领域存在严重的垄断，国有企 业在教育、文化传媒、医疗卫生、金融、交通运输、公用事业等领域的投资占比超过 2/3。 而得益于垄断的逐渐打破， 我们观察到国有企业在服务业中的投资占比出现了系统性的下 降，最为明显的包括体育、电信服务、广电、证券和其他金融、科技服务业等等。
服务业渐成主导。 而随着垄断的打破，服务业放开，服务业占比在 13 年首次超过工 业， 14 年以来经济回落，但服务业增速亦高于工业增速，意味着经济结构已经开始转型。
2.2.4 财税改革加速、奠定转型根基
四中全会《决定》提出，推进各级政府事权规范化、法律化。 完善不同层级政府特别 是中央和地方政府事权法律制度， 强化中央政府宏观管理、 制度设定职责和必要的执法权， 强化省级政府统筹推进区域内基本公共服务均等化职责，强化市县政府执行职责。
这意味着中央地方财权事权将作调整。 过去中央和地方的财权事权不匹配、转移支付 运行效率低下的局面将会得到改善。 而依法赋予设区的市地方立法权则意味着财税改革将 加速，未来《消费税法》、《房产税法》等立法或加快。
过去中国地方政府以发展 GDP 为主要目标，而且其事权巨大、财权不足，导致了以 土地经济以及投资为核心的发展模式，是地产泡沫和产能过剩的根源。未来如果能够立法 规范地方政府的事权为公共服务，意味着投资驱动的增长模式将会彻底改变，转型根基将 由此奠定。
财权下放、事权上收。 94 年分税制改革以后，中央政府财政收入占比从 20％上升至 50％，地方政府降至 50％；但与此同时，地方政府支出占比从 80 年代初的 50％上升到 接近 90％。地方政府财权过小，事权过大，而且在法律上不能举债，导致了地方政府的 投融资冲动，以及相应的债务堆积、产能过剩、环境污染等诸多问题。未来财税改革将重 塑中央和地方政府的关系，其方向应是中央财权下放，地方事权上收。
地方投资增速下滑。 14 年中央对地方政府考核中 GDP 的权重已经下调，而且加入了 债务考核。地方政府均在 14 年初大幅下调了 GDP 和投资目标增速，其结果也体现为今 年以来地方投资增速持续下滑。
2.3 促进要素公平交易
过去我国的资源品、土地和资金和劳动力价格均存在人为的管制，而未来对要素供给 以及价格的管制将逐渐放开，而其价格将反映各类要素本身的供需状况。过去资源品、土 地、资金的供给被垄断，导致价格虚高，而劳动力价格被低估，未来其走势或恰好相反， 资源品价格改革、土地改革、金融改革有望降低资源品、土地和资金价格，而户籍改革或 将提升劳动力价格。
2.3.1 价格改革：反映市场供求关系
资源品价改旨在更好地反映市场供求关系、资源稀缺程度和环境损害成本。 价格主管 部门审批权集于一身、审批权限过大，极易形成寻租空间、阻碍资源品价格市场化改革。 反腐破冰电价改革，煤炭税改继续推进。 9 月初，发改委价格司和能源局两大部门集 中反腐，推进电价市场化的目的较为明确。而 9 月底李克强在国务院常务会议上提出 “实 施煤炭资源税改革、停止征收煤炭价格调节基金”， 10 月初相关通知相继出台，则意味着 煤炭价格市场化程度也将进一步加深。
煤价、油价大幅下跌。 而在成品油价和煤炭价格改革机制实施以后，从长期看其价格 均出现了下降，反映了供给的充裕以及经济回落带来的需求萎缩，有利于国内收缩相应资 源的供应，增加资源的有效使用。
2.3.2 金融改革：加快利率汇率市场化、资本项目开放
利率汇率市场化的核心是增加金融产品价格的有效性，提高市场配置金融资源的效 率。从去年底至今，金融改革一直都是李克强不断强调的重点。利率市场化改革是金融领 域全面改革的基础。目前贷款利率已经完全市场化，存款利率下浮也已完全放开，存款利 率的上浮在 11 月扩大至 20%，而且也在通过大额存单的市场化以及收益率更高的银行理 财的大规模扩张来实现。
金融改革：开放资本项目，放松资本管制。 资本管制降低了资金的使用效率，资本项 目开放将是未来金融改革的重点目标。无论是居民企业结售汇管制的减少， QDII、 QFII 与 RQFII 制度的实施及额度的大规模扩张，日前央行官员表示，将从四个方面，进一步推 进人民币跨境业务，推动资本市场的进一步开放，分别是：沪港通，人民币合格境内机构 投资者（ RQDII）制度，合格境内个人投资者（ QDII2）机制，以及允许境内企业到境外 发行人民币计价的股票。
人民币汇率趋于均衡。 14 年人民币先贬后升，全年贬值幅度约 1%，基本保持稳定。 展望未来，由于美联储 QE 退出、加息预期明确，美元指数趋升，稳外贸背景下人民币存 在贬值的诉求。但另一方面外贸顺差屡创新高，同时在人民币国际化的大背景下，也不支 持人民币大幅贬值。我们判断未来人民币汇率或趋于稳定， 15 年或小幅贬值。
全球资金过剩，长债利率联动。 而资本项目的逐渐开放也意味着中国和全球利率的联 系更加紧密。目前全球零利率的格局短期未变，即便美联储 QE 退出、 15 年加息预期明 确，但预计加息幅度有限，难以冲击长债利率，从全球范围看发达国家长债利率均在历史 低位，反映资金在全球依然极度过剩，因而中国资本项目的开放意味着廉价海外资金的进 入，将降低国内资金的稀缺性，有利于国内利率的下降。
2.3.3 新土地改革：提高土地使用效率、抑制房价泡沫
新土地制度改革的核心方向是提高土地的使用效率。目前我国商住用地价格年年大幅 上涨，未来其对经济的边际贡献将明显下降，且严重威胁到经济社会稳定。而与此同时我 国存在大量闲置及低效的工业、农业用地，如何将后者盘活成更高效的商住用地，应是未 来土地改革的核心方向。
土地制度改革：农地确权提速、农村土地流转。 过去“城乡二元经济结构”导致城乡差 距的扩大和固化。农村土地流转的基础是“确权”。 1 、土地承包经营权的确权已于 13 年在 全国范围内铺开， 而在今年 9 月底的中央深改小组第 5 次会议中习近平为土地承包经营权 的流转提出了指导性意见。 2、集体经营性建设用地使用权的确权预计将于 14 年完成。 11 月《意见》出台意味着农村土地流转已由试点阶段进阶至立法阶段，农村土地改革深入推 进，将放活经营权流转。
土地制度改革：土地征收流转利益链或将打破。 94 年分税制后，地方政府凭借其在 土地市场中的垄断地位过度征收农村土地，形成了中国特有的土地财政，表现为土地转让 收入占财政收入比重的不断提高。 1 、今年 8 月底国务院发布《不动产登记暂行条例》， 这意味着对土地经济的切割已经启动。 2、今年 10 月出台的《加强地方政府性债务管理的 意见》则约束了地方政府通过融资平台、以土地为质押大幅举债的行为。
增加土地供应，抑制房价泡沫。 过去中国房价涨幅远高于 CPI 涨幅，其中除了城市化 带来的刚性需求之外，土地垄断供应导致了供给稀缺也是重要原因。未来如能将廉价的农 村、工业用地供给瓶颈打开，将助于抑制房地产泡沫扩张，利于经济的长远发展。
2.3.4 户籍改革：推动农民工市民化，提高其公共福利
户籍制度改革分类推进主要有两种方式： 1 ）、县和大部分地级市将加快放开户籍， 让落户人员享受公共服务； 2）、在大城市推动公共服务由户籍人口向常住人口拓展。 7 月 30 日，国务院出台《推进户籍制度改革的意见》，明确了户籍改革目标，提出 了分类推进户籍迁移政策，建立城乡统一户口登记制度和居住证制度等，标志着新一轮户 籍改革的大幕开启。户籍改革鼓励农民工落户，将提高他们在城市的就业年限，增加城市 劳动力，提高其公共福利，有利于提升经济的潜在增速和扩大内需。
最低工资持续上调。 而居民就业保障提高的一个重要标志是最低工资的持续上调。过 去工资上调幅度远低于 GDP 名义增速，而最近几年全国最低工资的平均上调幅度在 13% 左右，远高于 9%左右的 GDP 名义增速。
2.4 加强收入公平分配
科学的财税体制，是优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久 安的制度保障。预计四中全会后将进一步推进财税改革和薪酬制度改革，以加强收入的公 平分配。
2.4.1 财税改革：加强地方债务管理
财政部领衔处置地方债务，是财税改革的另一重大突破。在债务举借方面，明确建立 合法、规范的地方债举债融资机制，完善地方债公开制度、强化债权约束。在资金使用方 面，明确规模精控制、用途严限定、预算全管理。在债务偿还上，优化存量债务管理、确 保后续融资跟进建立预警应急机制、控制化解偿债风险。
市政债优势明显，化解债务风险。 从 2014 年新发行的自发自还地方政府债券来看， 地方政府债的发行利率普遍与同期限国债利率相当，远低于城投债发行利率，而且其久期 可以长达 10 年，远高于融资平台举债 3 年不到的久期，意味着地方政府债务借新还旧可 以持续。 而且未来直接发行市政债将实现地方纯信用举债， 可从根本上改变传统融资模式， 实现地方债务与房地产市场的脱钩。
2.4.2 国企薪酬改革：薪酬水平合理，建立激励机制
三中全会《改革决定》指出，国有企业要“合理确定并严格规范国有企业管理人员薪 酬水平、职务待遇、职务消费、业务消费。 ”8 月底，政治局通过《中央管理企业负责人薪 酬制度改革方案》，近期审议了《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》和《关于 合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》，都是对《改革决定》 的落实。国企薪酬改革的两大目标，一是薪酬水平合理，二是建立激励机制。
2.5 给投资套上重重枷锁
而各类改革的实施，将会增加劳动力回报，约束地方政府投资冲动，而投资增速下行 或成为长期趋势。
3. 货币宽松已成趋势
3.1 高利率难去杠杆
中国负债率高企。 自金融危机以来， 中国经济负债率持续上升， 成为经济的最大隐患， 尤其以企业和金融部门为最， 其中企业部门负债/GDP 约 127%， 金融部门非信贷负债/GDP 约 104%，均已超过 100%，导致产能过剩以及金融风险的累积。相比之下居民和政府部 门负债/GDP 相对较低，均在 50%以内。
13 年钱荒：试图高利率去杠杆。 回顾 13 年钱荒的出现，本质原因是为了保持金融长 期稳定，央行提高了回购利率。 13 年债务问题引发了管理层的警惕，因而央行在 3 季度 重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约 100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至 5%以上，试图通过高利率来去杠杆，也就是金融稳定成为了短期核心目标。
高利率刺破地产泡沫。 但是高利率往往会刺破地产泡沫，产生系统性金融风险。日本 央行在 89 年 5 月将维持了 2 年多的超低利率从 2.5%上调到 3.25%，之后连续 4 次上调， 到 90 年 8 月达到 6%。 货币紧缩导致 M2 增速从 90 年平均 11.68%的水平大幅降到 91 年 平均 3.66%的低位，直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能 恢复。
3.2 14 年转向低利率
房价下跌引发系统性风险担忧。 14 年以来，经济已经从高利率去杠杆、再度转变为 低利率加杠杆。主要原因在于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的 担忧，因而央行只能再度转向低利率政策。
SLF 上限背书：回购利率开始下降。 14 年上半年回购利率大幅下降，一个重要原因 在于 13 年底央行推出 SLF 并给出了利率上限的背书，指出当隔夜、 7 天、 14 天回购利率 高于 5%、 7%、 8%时金融机构可以利用 SLF 向央行融资。 14 年 7 月 31 日，央行重启 14 天正回购，而且招标利率比此前 4 月暂停时下调 10bp 至 3.7%，为央行今年以来首度 下调回购招标利率。 之后央行在 9、 10 月份再度下调 14 天正回购招标利率 20bp 至 3.4%， 并推动 R007 降至 3%左右，其传递的降低利率信号与 14 年初的设定利率上限完全一致， 也从侧面印证回购利率降息开始。
3.3 降息周期正式开启
11 月 21 日，央行宣布降息，为 12 年以来的首次降息。而央行称降息亦为中性货币 政策，意味着未来基准利率仍有望再度下调，降息周期已经开启。
3.4 中国转杠杆：企业居民去杠杆、政府金融加杠杆
虽然我们认为降息周期已经开始，但我们判断中国经济未来并非全面去杠杆，也难以 重回到过去的全面加杠杆模式，或将进入到转杠杆模式：其中企业部门仍将去杠杆，因为 产能过剩背景下去产能是唯一出路，但政府和金融部门将开始加杠杆，以对冲经济下滑和 系统性金融风险。
制造业去产能：企业去杠杆。 自 08 年四万亿投资以来，中国制造业产能过剩持续恶 化，导致中国 PPI 已经连续 3 年位于负值区间。而 PPI 通缩意味着工业企业产品价格的 萎缩，再加上需求的回落，使得企业盈利面临持续负面冲击，导致制造业投资热情持续萎 缩。目前制造业投资单月增速已经回落至 10%左右，部分行业如钢铁等的投资增速降至 负值，意味着去产能真正开始，未来企业部门仍将继续去杠杆。
中国人口红利拐点。 而对中国而言， 由于计划生育的实施， 人口红利的拐点已经出现， 15-64 岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在 2010 年已经达到 74.5%的高点，到 2013 年这一占比已经降至 72.8%，预计到 2020 年这一占比将会降至 70%以下。而 25-44 岁青 年人口的总数也会在 2015 年左右达到顶峰，此后开始下降。
房地产历史性拐点：居民去杠杆。 从美日韩等国经验看，伴随着 25-44 岁人口见顶， 地产销量也会出现拐点。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国已接近 18.5， 超过美国，接近日、韩的历史最高水平，这无疑是危险的信号，说明以现有的城市常住人 口来看，中国住宅新开工套数已经接近天花板。目前居民部门总负债约 20 万亿，其中一 半以上都是房贷，这意味着过去居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣，未来如果房 地产市场遭遇拐点，则居民部门也将遭遇去杠杆。
投资：政府加杠杆、居民企业去杠杆。 由于企业、居民部门去杠杆，与之对应的制造 业、地产投资增速持续下滑，产生了经济失速的风险。而政府部门无法坐视经济下滑，因 而成为当前投资的主力，基建投资增速持续高增。这也从侧面印证当前政府部门加杠杆、 而企业和居民部门仍在去杠杆。
金融部门加杠杆。 其中尤其值得关注的是金融加杠杆，我们观察到其他存款性银行总 负债、非存款负债与 GDP 的比值仍在大幅上升，表明本轮金融部门是加杠杆主力。
3.5 货币扩张脱实向虚
M2 的构成分析，首先看中国货币增长结构的变化。从金融机构资产负债表出发， M2 属于金融机构负债，其对应的的金融机构资产主要包括四项：国外资产（外汇占款）、对 政府债权（国债持仓及财政存款变化），对居民和企业债权（各项贷款），以及对其他金 融机构债权（金融同业资产）。
货币创造：政府金融部门扩张，企业居民部门萎缩。 分析 14 年以来的货币增速结构 变化，可以观察到金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的 货币增速下降。
货币创造脱实向虚。 而 M2 结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造正在 脱实向虚。过去中国的商业银行将资金投入实体经济，由于房地产、制造业出口等的兴旺 发达，因而可以创造出更多的货币，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账 率上升，银行有钱也不敢投入实体经济，再加上金融市场出现了繁荣，银行假道理财将货 币投入了金融市场，而且也可以从中获益，因而金融市场逐渐成为货币创造的主力。
3.6 央行降息、量宽不断
而这一金融加杠杆的核心支撑在于央行， 14 年股市新增资金的重要来源之一是券商 融资，而券商加杠杆资金主要来自于发债；其次是银行理财为股票定增提供的优先资金， 以及沪港通等。从债市来看银行理财则是重要新增资金来源。而这些资金均与央行密切相 关，中国央行在 4 月份以后通过创新工具提供了约 20000 亿货币，而正回购利率下调、 贷款降息等则是直接引导利率下降，而资本项目逐渐开放则引入了海外低成本资金。
3.7 宽松货币长期持续
美国去杠杆：经济去杠杆、金融加杠杆。 而观察美国去杠杆经验看，在次贷危机之后， 由于房价持续下跌，企业和家庭部门经历了去杠杆，但与此同时也是通过政府加杠杆来对 冲经济下滑。此外，在金融市场，我们同样观察到金融加杠杆，体现为股市、债市的同时 上涨，而美联储的零利率政策以及量化宽松则为金融加杠杆提供了资金来源，而这一模式 正在日本、欧洲上演，未来或在中国重演。
15 年经济继续回落、下半年或企稳。 对中国经济而言，未来仍将低利率去杠杆，这 也意味着经济增速将继续回落。从短期看，最重要的两个领先指标是地产销量和融资总量 增速，均领先经济走势半年左右。目前社融增速持续下滑，地产销量也屡创新低，预示未 来半年经济仍趋下行。我们预测全年 GDP 增速为 7.3%， 15 年 GDP 增速降至 7%。但考 虑到降息将改善经济预期，从利率下降、到融资改善、再到经济好转需要半年左右时间传 导，预测 15 年下半年经济增速有望见底企稳。
通缩仍是主要风险。 前期市场担心货币超增，加之母猪存栏处于历史低位，引发 15 年通胀大幅上行的担忧。但从近期 CPI 低预期来看，近期猪价持续上涨，但非食品价格持 续下降， 意味着经济低迷会制约核心 CPI 的上行， 因而整体通胀风险有限。 从历史经验看， 猪价涨幅与发电增速高度相关，也从侧面印证经济低迷会制约通胀上涨。我们预测 14 年 CPI 为 2%， 15 年 CPI 仅为 1.5%，通缩仍是主要风险。其核心原因或在于未来货币创造 主要发生在金融市场而非实体经济，因而反映实体经济的 CPI 难以上行。
宽松货币长期持续。 我们预测 15 年 CPI 将降至 1.5%， GDP 增速将降至 7%。预测 15 年 CPI 目标为 3%， GDP 增速目标为 7%。泰勒规则下对应的 R007 应在 2.5%以下， 比当前低 50bp 以上，意味着未来仍需降息一次以上。 此外央行定义降息为中性货币政策， 未来准备金率下调有望归位，取代 PSL、 SLF、 MLF 等创新工具。 14 年央行创新工具累 计的操作量约 2 万亿，对应 4 次左右法定准备金率的下调。因此我们预测未来随着外汇占 款的趋势性减少，每年法定存款准备金率的下调次数应该 4 次以上。
4. 金融泡沫时代来临
4.1 零利率或是长期趋势
美国：央行利率与人口的长周期。 美联储成立于 1914 年，观察美联储官方基准利率 走势，我们发现过去的 100 年可以大致分为 3 个周期，每隔 30 年左右变动一次方向。而 这一官方利率走势与美国 25-44 岁青年人口增速的走势高度一致。由此可见，伴随着人口 老龄化，地产和建筑周期会出现拐点，与之对应的是央行货币政策也会出现拐点。美国本 轮 25-44 岁人口增速的顶部出现在 1981 年，也对应着美国货币利率的顶点，此后无论是 哪一任总统或央行行长在任，大的趋势都是引导货币利率下行。
全球长债利率的阶梯。 此外，我们观察到同为零利率和 QE，但美国、日本和欧洲的 长期国债利率存在显著差异，美国保持在 2.3%左右，欧元区约为 1.3%，日本约为 0.5%。 另外同为发展中国家，印度的 10 年期国债利率高达 9%！而中国目前的 10 年期国开债利 率约为 4%（中国 10 年期国债利率约为 3.6%，但有免税效应，税前收益率以国开债来替 代更合理）。到底中国的 10 年期利率是向下接轨欧美日、还是向上接轨印度？
人口、地产周期与利率水平。 首先，我们可以从人口结构和地产周期角度，解释利率 的相对高低。日本最早老龄化，地产泡沫最早破灭，所以第一个进入零利率。而美国、欧 洲在 2010 年前后先后步入老龄化，也步入零利率时代。而印度之所以国债利率高达 9%， 在于其拥有最为年轻的人口结构，到 2040 年以后才会进入老龄化时代。
劳力减少工资上升、资本过剩利率下降。 其次，我们还可以从要素禀赋角度解释为什 么劳动力减少会带来利率下降：过去中国资本稀缺，因而要素分配也向资本倾斜，体现为 利率居高不下。而未来随着资本的过剩、劳动力的稀缺，要素分配必然向劳动力倾斜，而 资本的相对回报率将趋于下降。
零利率或是长期趋势。 因此，不论从人口老龄化、地产周期见顶，还是从要素的分配 趋势来看，我们认为未来中国利率或长期趋于下降。从中国货币利率 R007 的走势看，在 05 年和 08 年均曾经降至 1%左右，对应的都是地产泡沫短期破灭，这意味着零利率离我 们并不遥远，未来也有可能重现。
4.2 货基、理财消灭存款，利率市场化加速
债券、股票基金规模缩水。 再来看市场资金的流向。最近两年资本市场表现均颇具亮 点：从股市看，去年有创业板翻番的结构性牛市，今年主板市场也涨幅可观。从债市看， 今年也是超级大牛市的行情。 但无论是股票还是债券基金的规模， 在最近两年都没有增加， 股票基金规模徘徊在 1 万亿左右，债券型基金规模徘徊在 3000 亿左右。
货基、理财爆炸式发展。 从基金角度观察，最近两年增长最快的是货币型基金，最近 两年增加了 1 万多亿，是基金规模增长的主要贡献。从资产管理行业角度观察，最近两年 增长最快的当属银行理财，去年全年新增 3 万亿，今年头 5 个月增长 4 万亿，估算全年增 长或达到 7、 8 万亿。假如银行理财保持目前的增长速度， 15 年新增规模或达到 10 万亿， 到 15 年底规模或接近 30 万亿。
货基、理财消灭存款，利率市场化加速。 而货基以及银行理财的崛起对居民的储蓄行 为发生了重要的影响，在今年 3 季度金融机构总存款出现了首次下降，而同期货基和理财 新增规模应在 3 万亿以上。因而银行理财的发展代表了中国特色的利率市场化，当银行理 财收益率与存款利率接轨或者存款向理财的转移结束以后意味着利率市场化完成， 但目前 这一过程才刚刚开始。
银行理财高收益率。 而银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率， 即便在降息之后， 股份制银行 3 个月理财预期收益率依然高达 5.3%，远高同期限 2.8%左右的存款利率和 4%左右的货币基金收益率。其预期收益率几乎 100%兑现，对居民而言与存款几乎无异， 因而其对存款的替代也是趋势性的。
4.3 储蓄与资本市场连通
银行资金投向生变。 过去银行的资金主要来源于表内存款，其主要投向大约 90%是 贷款，剩余 10%左右投资在债券市场。而在银行理财的时代，其资产仅有 35%以内可以 配置在非标资产（贷款），而其余 65%以上都必须配置在资本市场，考虑到银行理财高 预期收益率的特点，其在资本市场的配置以债券为主，但也可以通过保本策略进入股票市 场。即便假定其股票配置比例仅为 5%、债券配置比例为 60%，其对资本市场的配置比例 均远高于过去以存款为主的时代。
连通储蓄与资本市场。 由此可见，过去中国居民储蓄的资金主要通过存款、贷款的形 式投放到了实体经济，而未来银行理财则将居民储蓄的资金直接投放到了资本市场，意味 着居民储蓄与资本市场的正式连通。
4.4 直接融资大发展
而随着银行负债从存款向理财的转移，与之相应的是其资产配置从间接融资的贷款转 向直接融资的债券和股票，直接融资将迎来大发展时代。目前我国直接融资余额占比仅为 40%，而美国、日本均在 70%以上，意味着直接融资存在巨大发展空间。
尤其是资产证券化，是将存量的信贷转化为债券的利器，而银监会、证监会将资产证 券化改成备案制，将有利于其大发展。对于银行而言，存款的减少意味着贷存比超标，其 存在出售资产的动力。而在低利率的时代，高收益的 ABS 将具备旺盛需求，迎来供需两 旺的时代。
4.5 金融泡沫大时代
目前居民储蓄总规模约在 50 万亿，假定有一半左右被理财取代，则未来几年新增理 财规模在 20 万亿以上。按照 35%配置非标、 60%配置债券、 5%配置股票的比例， 20 万 亿新增理财就会带来 12 万亿新增债券投资需求、 1 万亿新增股票投资需求。而当前每年 净新增债券发行仅在 5 万亿左右，股票发行不到 5000 亿。远远不能满足银行理财未来的 投资需求。 14 年城投债利率的大幅下行即是被银行理财消灭，而随着 6%以上的债券收益 率难觅， 5%以上分红收益率的权益资产必将受到银行理财的青睐。
4.6 从货币牛市到股债牛市
从美国 70、 80 年代的经验看， 70 年代是货币的大牛市，股市债市都陷入存量资金的 泥潭中挣扎，但货币的牛市也为之后资本市场的繁荣准备了充足弹药，等到利率下行，股 市债市都出现了长达数十年的牛市行情。
先有货币牛市。 观察美国 1970 年代利率市场化过程的大类资产配置经验，经历了从 货币牛市到股债牛市的过程，而其中可以分为两个阶段。第一阶段是 1970-1986 年，利 率市场化阶段，货币牛市推动存款和货币基金占比上升。其中货币基金规模的上升转移的 是银行活期存款，而定期存款占比的上升代表的是银行定期储蓄的重新定价。而从中国来 看，货币基金对活期存款的替代已经开始，而银行理财对定期存款的替代正在高速扩张之 中。
存款占比下降，后有股债牛市。 第二阶段是 1986 年后，股债双牛与共同基金和保险 养老资产的繁荣相辅相成。在利率市场化完成后，美国居民的金融资产配置发生了显著变 化：居民定期和储蓄存款占比下降为 10%左右。而保险、养老资金成为居民金融资产配 置中的重心，股市和债市均迎来大繁荣时代。
这意味着目前银行理财的大繁荣正在为未来潜在的股债牛市储备弹药，因其追逐高收 益资产，因而也将会消灭一切高收益安全资产，而今年股债牛市的开始只是开端。
4.7 金融需反哺经济
日美利率均降，股市结局不同。 从全球来看，无论美国、日本还是欧洲，均采取了低 利率去杠杆的方式，但金融加杠杆则不尽成功，美国股市、经济均兴旺发达，而日本、欧 洲则步履艰难。在 80 年代以来，同样是利率长期下降的背景下，美国的道指从 1000 点 上涨到 17000 点， 而日本的日经指数从近 40000 点下跌到 17000 点， 债券虽然都是牛市， 但是股市却结果迥异，这意味着利率下降股市并非一定能持续受益。
政府融资有别，增长显著差异。 我们认为，美国的成功之处在于金融反哺经济。美国 融资以企业融资为主，政府融资占比有限，而日本融资以政府融资为主，再加上日本、欧 洲普遍缺乏债务违约，因而金融市场的繁荣无益于优秀企业成长。最终体现为美国 GDP 增速在 80 年代以来翻了 3 倍，而日本过去 30 年的 GDP 几乎没有增长。
增长动力决定经济未来。 这也就意味着长期来看增长动力和融资结构均非常重要，过 去我们依赖于人口红利、出口等增长动力支撑，而未来增长动力则来自于改革和创新等。 而必须发展有利于企业融资的直接融资市场，来支撑创新的持续。
中国式去杠杆：增加权益融资、降低负债利率。 其中股市是支持创新、降低债务杠杆 率的最佳融资方式。同时债市的适当违约也非常重要，否则金融资源无法有效配置到真正 有效的企业。今年以来股市三板市场、并购融资的大发展值得肯定，而股市 IPO 注册制的 实施也在考验监管层的魄力。此外，债券市场的发展需要放开对资产证券化、企业债券融 资和违约的诸多限制，发展多层次资本市场，助推中国经济转型。