第一部分 海外宏观走势 一、全球经济形势整体向好 从 2017 年全年数据来看，摩根大通全球综合 PMI 指数一直高于荣枯线 50 以上，说明全球经济整体向好。 而主要发达国家 PMI 更是呈现稳步向上的趋势，其中又以日本最弱，欧元区、美国以及英国则表现的旗鼓相 当。全球制造业的加速扩张，令全球贸易复苏、金融市场活跃。
从全球的 GDP 数据来看，美国 GDP 数据表现最为强劲，因此美国率先加息且加息速度加快也无可厚非。 日本 GDP 则一直在低位，但相对保持稳定；欧元区 GDP 虽然不及美国，但整体保持向上的趋势。IMF 预测， 明年全球 GDP 实际增长率为 3.71%，将大于今年，说明对明年全球经济走势保持乐观的态度。

从失业率上看，日本与美国基本实现充分就业，失业率分别降至 2.7%和 4.1%的历史低点，欧元区也因为 宽松政策的持续推动令失业率降至 9%以下。全球经济扩张持续加快，就业市场前景乐观，就业持续改善将带 动收入与消费者支出进一步扩张，也有望提升通膨预期。失业率不断创出新低也表明经济正在不断的好转，从 目前失业率走势来看，尚未有起底回升的迹象，因此预计 2018 年经济走势将依然保持良好的状态。

明年，美国将依然保持经济增长的良好势头，欧元区与英国或将加快经济增长的速度，而日本或将保持低 速发展。从目前国际产业链分工角度考虑，发达国家经济状况的改善将拉动新兴经济体经济需求的增加，最终 各经济体将形成共振的可能。美国将成为经济驱动的主要动力，欧美经济的发展，将带动内部购买的需求，从 而带动新兴经济体产业链的恢复，有利于带动新兴经济体经济的复苏。


二、全球紧缩货币政策将占主导 从目前全球经济数据来看，全球主要经济体均处于复苏过程之中，货币政策也正由宽松向紧缩迈进。作为 全球经济的第一把交椅，美国率先结束货币宽松开始加息，从而致使欧美利差扩大，给此前的美元指数上涨提 供动力。伴随着欧洲经济的逐步复苏，英国央行在面临通膨过猛的情况下，也在年末迈出了加息的第一步，预 计 2018 年欧央行也将踏上加息之路，此前一直主张宽松的日本央行也在考虑是否结束货币宽松。 从 2017 的主要发达国家的货币供应量来看，各国 M2 环比均处于下降的状态。而从十年期国债利率来看， 自 2016 年以来，伴随着各国宽松力度的不断收紧，10 年期国债收益率也处于不断抬升的状态，说明市场会提 前反应，从目前的走势看，利率还将继续上行。

2018 年中国货币政策可能会出现定向降准、PSL 投放量加大等结构性的货币政策宽松，但大规模宽松不 太可行。具体理由如下： 首先，美联储连续加息概率较大，2018 年欧盟与英国追随美国实行货币紧缩政策概率较高，在全球货币 紧缩大行其道之时，中国央行货币政策难以全面宽松。今年美国加息 3 次，且明年依然存在加息 3 次的预期， 美国利率水平将继续抬升；欧央行在 10 月份决定减少购债规模至 300 亿欧元每月；英国央行 11 月份决定加息 25BP 用以应对较高通胀水平，这表明全球央行货币政策都正由宽松向收紧靠拢。 第二，中国的金融去杠杆化还将继续，这就意味着货币政策无法全面宽松。金融去杠杆化将令融资成本抬 升，这就意味需要实行紧缩的货币政策，因此，这与货币政策的全面宽松相悖。2017 年第三季度的货币政策执 行报告中直接点名机构“滚隔夜”的久期杠杆操作，过度加杠杆行为都是央行重点金融去杠杆的方向，可见金 融去杠杆大趋势不变。 第三， CPI 上行概率加大决定了央行货币政策较难转向全面宽松。从目前来看，2018 年全球通货膨胀上 行概率较大基本已经成为共识。目前全球经济处于复苏状态，通膨上行之后迅速下行可能性较低，在通膨有不 断抬升可能的前提下，因此，展开宽松货币政策的概率较低。


第四，明年中国央行依然将以降低 M2 增速为主要手段。今年央行一直强调当前是稳健中性的货币政策， 但是从 M2 目标增速持续下行可以看出，9%的 M2 增速已经大幅低于年初的 12%的增速目标值，央行货币政 策是实质性的收紧。


最后，除非环保限产以及房地产调控政策，使得明年经济增速存超预期下行并接近政府经济增长的底线， 否则，货币政策很难全面宽松，因此，面对全球货币紧缩以及通膨上行的情况下，而由于中国经济依然处于底 部盘整，因此，明年货币政策保持紧平衡的概率较大。 三、 全球通膨温和增长、明年底大宗商品或现契机 如下图所示，目前英国通膨指数率先上行，且已经超过其目标通膨，因此，2017 年末英国央行不得不选择加息以控制过度的通货膨胀；而美国在年初，通膨指标有持续上行的迹象，但此后的几次加息，令通膨不断回 调，目前有呼声认为在通膨没有再度向上的迹象之前，美联储应该暂停加息；欧盟与日本方面，则一再表示由 于通膨数据没有达到其目标，因此在此之前不会考虑加息。


美元指数区间震荡 欧美博弈正当时 今年美国税改经过一波三折获得最终通过。在美国参议院通过税改法案几个小时之后，众议院于北京时间 12 月 21 日凌晨重新投票，以 224 赞成、201 反对的投票结果顺利通过了最终版税改法案。特朗普则收获了他 的首个立法胜利，这是近 30 年来税收法案上的一个重大改革。税改最终方案虽然做出一些让步，但仍达到其 全面减税、令美国企业税收系统更加接近其他国家的目标。最终版本的共和党税改计划将企业所得税税率从 35%一次性下调至 21%，同时，个人所得税最高税率从 39.6%降至 37%。 美国税改的通过或令美国成为全球经济的主要驱动力，但我们并不过分乐观美元的前景。主要原因在于： 首先，欧元以及英国经济 2018 年表现预计同样会较强，且加息进程或将加快，则将缩小与美国之间的利差； 其二，美国中期选举或对美元产生利空的影响。此前一轮美元上涨，除了因为特朗普上台前的政策宣言令市场 对美国经济利好预期增强以外，美国与欧盟、英国之间的利差也是一大重要因素。但伴随着利差的缩小，这种 优势将逐渐消失。此外，特朗普“通俄门”事件一直炒的沸沸扬扬，令特朗普政府的公信力大大减弱，因此，中 期选举或将放大这种不利因素的影响，给美元形成压力。但考虑到美国大力度税改对美国经济短期内有一定的 促进作用，因此对于美元指数我们保持不过度乐观，也不悲观的预期，预计宽幅震荡的概率较大。 同样，由于欧洲民粹主义的抬头，令欧洲整体政局并不太稳定，因此即使欧元区经济向好，但对于欧元我 们并不认为会一飞冲天；英国方面，由于英国脱欧始终未能达成共识，依然存在一颗不定时炸弹，因此，对于 欧元以及英镑保持谨慎看涨的态度，但预计涨幅将不及市场预期。日元方面，预计日本经济明年将处于缓慢增 长的状态，加上，其政治不确定性较低，因此，与黄金一样，一直作为避险资产而存在。考虑到全球经济回暖， 日本贸易顺差将继续扩大，将给日元提供一定的支撑。因此，预计 2018 年日元支撑较强，有一定的上升空间。