一、 全球锌产业链霸主——嘉能可面临困境 嘉能可最初是一家瑞士石油贸易商，20 世纪 80 年代掌门人马克·里奇开始锌矿开采，2013 年公司完 成对斯特拉塔(Xstrata)矿业公司的并购，实现了锌资产的大规模扩张，一跃成为全球锌产业链的巨头。 截至目前，嘉能可是全球第一大锌生产商。嘉能可“贸易+自产”的锌交易总量、自有资源以及储量分别 占全球的 35%、10%和 9%。根据麦肯锡及其他分析机构数据表明，嘉能可还掌控着全球约半数的锌金属和 锌原料(中国产量除外)，可以说嘉能可在全球锌产业链扮演着举足轻重的角色。

从嘉能可锌矿资源的分布来看，产量最大的矿山集中在澳大利亚和南美洲。其中全球排名前四的锌矿 中有三家属于嘉能可。除了 Antamina 是位于南美洲外，Mount Isa 矿 McArthur River 矿均位于澳大利亚。 其中 Mount Isa 锌矿储量约 3500 万吨，McArthur River 锌矿储量约 1900 万吨。2013 年嘉能可收购斯特 拉塔之后，加大了对澳大利亚锌矿的布局，包括 McArthur River 和 Mount Isa 在内的矿山逐年增加投资 扩产，2015 和 2016 年嘉能可澳大利亚的锌矿产量分别占公司总产量的 52%和 45% 。

仔细分析一下嘉能可锌矿的构成，目前 Mount Isa 矿是嘉能可最主要的锌矿来源，其锌资产主要包含 George Fisher 地下矿、Black Star 露天矿和 Lady Loretta 地下矿。作为主心骨的 Black Star 露天矿因 为资源耗竭于 2016 年 12 月寿终正寝。此外，位于南美洲的 Iscaycruz 锌矿在 2015 年底停产时，仅剩 2-3 年寿命，而且锌品味已从 2014 年底的 8.77%下滑至 2015 年的 4.9%，暂停生产或许可以为矿山储量升级提

供一定的准备时间，但后期复产也将因为矿石质量变化产生较大幅度产量下滑。 此外，包括 Aguilar、IIIapa 在内的部分矿山仅剩 2-5 年的使用寿命，合计矿山储量近 70 万吨。尽 管如此，嘉能可的锌矿巨头地位仍不可动摇，虽然部分矿山资源逐渐枯竭，但是嘉能可将开采重心放在储 量最大的澳大利亚矿山，2014 年斥资 1 亿美元扩建锌矿项目。其中，George Fisher、Lady Loretta、McArthur River 矿山储量丰富，嘉能可在降低开采成本的同时加大对这几个矿山的投入，用以弥补部分矿山的损失。

二、2015 年锌市釜底抽薪——嘉能可 50 万吨锌矿项目停产背景回顾 2011-2015 年大宗商品市场处于“熊市”周期，在美国加息预期、中国经济放缓以及 A 股市场的暴跌 的背景下，2015 年三季度化工、金属、原油、煤炭、农产品价格均出现了大幅杀跌的惨烈局面，商品市 场一片哀鸿遍野，铜、镍、锌价格分别下跌 29%、28%和 48%。当时的嘉能可已经不再是纯粹的贸易商，收 购 Xstrata 后变成重资产型贸易商，原料价格持续下跌导致上游风险敞口过大，贸易盈利无法对冲上游业 务风险。同时，随着 2014 年底 LME 仓储新规的实行，嘉能可原先利用 LME 仓库控制出货、提高升水、赚 仓储租金以及进行库存融资的盈利模式也遭到破坏，这些利好因素的逆转使嘉能可自产和贸易业务均受重 创，2015 年上半年营业收入同比下滑 24.86%，净利润亏损 67600 万美元，同比下滑 139.30%。当中报公布后，嘉能可股价较 2014 年 7 月份高点暴跌约 81%，公司 5 年期 CDS 价格迅速攀升，上涨幅度超过 500 个基点。债券市场方面，尽管穆迪和标普仍维持着嘉能可 Baa 和 BBB 评级，但先后均将其评级展望调整为 负面。 当时的嘉能可风雨飘摇，经不起任何一点风吹草动。为了扭转现状，嘉能可当断即断，马上进行了减 产、停产和出售矿山库存等自救措施。首先，陆续宣布出售 Cosmos 镍矿、菲律宾 Tampakan 铜矿、多米尼 加 Falcondo 镍矿、以及科特迪瓦 Sipilou 镍矿等矿场。其次，宣布 Katanga 铜矿、Mopani 铜矿停产 18 个月，南非 Eland 铂金矿停产。同时，2015 年 10 月 9 日宣布暂停锌矿 50 万吨产能项目的生产，该减停 总量相当于全球总产量 4%的锌产量，当日锌价飙涨超 7%。随后，全球商品开始缓慢的复苏过程，截至目 前铜、铝涨幅分别约 32%和 40%，锌则因供需矛盾已涨超 90%，表现十分亮眼。现在看来，嘉能可通过削 减锌矿产量以及掌控市场精炼锌流通量从而推高锌价非常成功，权益持有人应占净收入由 2016 年上半年 的亏损 3.69 亿美元增至 2017 年上半年的利润 24.5 亿美元，而 2017 年每股盈利则由往期的每股亏损转为 每股盈利 0.17 美元。

三、落实 or 打折？——嘉能可减产执行力度分析 嘉能可宣布减产已接近两年，锌价涨幅已超过 90%，显然通过减产来拉高锌价效果显著。但从执行力 度来看，减产落实并不尽如人意，无论是 2016 年还是 2017 年，减产执行力度都大打折扣。 分矿山来看，Mount Isa 矿是此前宣布减产计划中减产量最大的矿山，减产计划主要包括 George Fisher 矿减产和 Lady Loretta 矿停产。其中，George Fisher 矿 2015 年 5 月完成扩产工程的试生产和调 试，减产主要以扩产部分延缓投产的方式实现，因此总体产量预计将维持前一年水平约 21.6 万吨左右。 Lady Loretta 矿 2015 年产量约 15 万吨，2016 年已暂停生产。从实际的减产情况来看，Mount Isa 矿减 产执行相对严格，2016 年预期完成减产目标的 78%，2017 年前三季度累计产量 18.4 万吨，若按照预期增速将完成减产的目标的 96%，基本与预期相符。

McArthur River 三期扩产项目 2014 年 6 月完工，但因该矿一直面临环境问题困扰，2015 年 10 月甚 至面临政府关停威胁。从产量的表现来看，2016 年减产只完成了预期的一半，2017 年前三季度表现相对 较好，预计能完成减产目标的 70%以上。 Kazzinc 公司锌产量减产执行最差，2016 年只完成减产计划的 14.5%，2017 年则更甚，前三季度锌产 量约 15 万吨，4 季度产量正常也将超过 2015 年水平，Kazzinc 减产 4 万吨形同虚设。 纵观整体产量变化，排除 Black Star 和 Iscaycruz 锌矿关闭这部分应属计划内的减产量，George Fisher、McArthur River、Kazzinc 等宣布主动减产的减产效果并不十分理想。若乐观估计 Mount Isa 减 产完成 100%，McArthur River 减产实现 70%，实际减产只有 42 万吨。虽然嘉能可公布每季度产量预测从 年初的 119±25 万吨下调到三季度的 110.5±25 万吨，下调了 7%，但与 2015 年相比，仍增产 34 万吨， 也就是说，嘉能可一方面减产执行力度大打折扣，另一方面其他矿山仍在增产，预计 2017 年将继续维持 2016 年的水平。

四、财务状况正常化，嘉能可复产时机未到 当前，嘉能可减产 50 万吨仍是锌市场的主要变量，市场对嘉能可复产的猜测都众说纷纭，目前关于 复产的原因归结为嘉能可财务状况的改善。然而，笔者认为嘉能可财务状况确实得到了优化，但整体处于 资产收缩的过程。 1、资产负债表逐步收缩 2015 年嘉能可遇到经营危机时，开始大刀阔斧削减债务和出售非核心资产。当时的目标是完成资产 负债表的重新定位，争取给予股东行业领先的回报。 根据最新的财务数据显示，嘉能可从 2015 年 9 月开始以降低财务杠杆比率和优化资产负债表的目标 已经实现，截止 2017 年中期，净筹资及净债务分别为 302 亿美元及 139 亿美元，远远高于目标水平（2015 年的目标是实现净筹资额及债务净额削减至 320 亿和 170 亿美元），同时债务净额/经调整 EBITDA 比率已 持续低于 3 倍水平，今年又将目标下调为最高 2 倍。通过不断改善财务杠杆，目前嘉能可公众筹资息差及 违约掉期已逐渐恢复正常水平。当前多位分析师给予嘉能可“表现优于大盘”的评级，并称嘉能可的大宗 商品配置使其为电动汽车需求增长作好了准备。

然而，嘉能可财务报表的改善并不意味着公司真正实现了华丽翻身，而是受惠于大宗商品价格上涨带 来的资产和营销业务利润的扩张。也就是说，公司对大宗商品的敏感性增强，未来价格下行仍是公司经营 的最大风险。而且前期通过出售资产和库存来换取流动性属于断臂求生的行为，虽然能够马上改善存货周 转天数，增强速度比率和流动比率，但未来存在很大的财务隐患。从图 8 可以看到，2016 年底嘉能可长 期债务和营运资产比率异常高，说明嘉能可一方面收缩资产换取流动性，另一方面又加强核心资产收购导 致营运资金急剧下降。此外，今年嘉能可还面临着向股东派息的现金流压力。

2、2017 年嘉能可面临股东派息带来的现金流压力 目前嘉能可股东回报已由往期的每股亏损转为每股盈利 0.17 美元，能够维持较为平衡状况。2016 年 12 月嘉能可宣布一年后恢复股东分派，即 2017 年向股东退还 10 亿美元。上半年 5 月份嘉能可已支付了 5 亿美元，下半年将面临第二次付款的压力。此外，新分派政策规定从 2018 年起包含固定部分 10 亿美元和 可变部分（即最少派付自由现金流的 25%）。从 2017 年中期财务报表可以看到，嘉能可经营现金流大概在 50 亿左右，除开既定的资本开支消耗外，现金流压力非常大。为了进一步改善资金压力，嘉能可上半年 与中国海航协议以 7.75 亿美元出售石油储存和物流业务 51％的股权，从这个意义上讲，嘉能可 2017 年 仍以求稳为主，并不会承受复产带来的价格下跌风险。

3、企业寻求资产转型，侧重配置铜、钴、镍和锌等资源来等待复产时机 随着新兴市场趋于成熟，嘉能可越来越重视资产配置。2017 年中期经营报告中提到要重点投资超级 周期的早期商品，合理减少需求转型至中期或晚期的商品。为此，嘉能可大量出售农产品、煤炭铁路运输 业务和部分有色金属库存以换取现金流和削减债务开支，同时加大对铜、钴、镍和锌在内的产业链投资。 比如，嘉能可在 2016 年底取得额外的 Rosneft 货量，使石油部门录得急速增长。虽然将非洲锌资产出售 给 Trevali 矿业公司，但拥有 Trevali 公司 25%的股权和锌生产的营销权，通过这种独特的方式扩展全球 锌业务。此外，嘉能可于 2017 年 2 月收购了 Mutanda 余下的 31%权益（其拥有一级的铜、钴业务），7 月 又与兖煤澳洲公司协定以 11.4 亿美元收购 Hunter Valley Operations（HVO）煤矿的 49％股权，意在与 兖煤澳洲公司成立一家合资企业来运营这座煤矿，以求大规模的采矿和经营协同效应。 嘉能可认为未来电动汽车和储能系统的大规模推出将为包括铜、钴、镍和锌在内的相关商品的需求开 辟重大的新来源。特别是电池化学技术不断进步，加上政府提倡绿色经济、排污减排的决心将支撑新能源 需求的发展。因此，嘉能可收缩资产负债表并加紧资产重组的行为变得有规可循，考虑到现在新能源需求 并没有大规模释放，嘉能可倾向于采取调整的保守策略，不会轻易复产。 基于此，2017 年嘉能可复产概率很低。10 月 31 日嘉能可又爆出自愿退市的公告，公告称香港属于第 二上市，仅占公司全部发行股本的 0.3%。撤销香港上市地位后，公司将会继续保持在英国伦敦和南非约 翰内斯堡证券交易所上市。撤回上市于 2018 年 1 月 31 日上午 9 时正生效。从这个角度看，如果公司经营 状况转好不会申请退市，此举只能说明嘉能可倾向于保守的资产收缩政策，更加坚定了短期不会复产的观 点。未来嘉能可复产的时间节点不好判断，笔者认为新能源市场没有明确的爆裂增长信号之前，嘉能可复 产的概率不大。 五、未来影响锌价的另一个关键变量——中国 从全球供需平衡来看，即使嘉能可完全复产仍不能填补供应缺口，改变供应平衡的另一个关键变量在 中国。根据 ILZSG 显示，中国企业积极在海外投资锌矿开采，叠加国内已有锌矿资源，中国控制的全球 锌矿供应占比高达 40%。其中根据安泰科统计，国内湖南、云南、广西和福建等地小矿山产量加总共计越 有 60-65 万吨/年产能，考虑到 2017 年全球供需缺口在 55 万吨，如果国内这部分小矿山能够全部复产 将从根本上改变供需平衡表。然而影响这部分变量的因素不是价格，而是环保政策。当前中国环保督查执 行力度前所未有，短期不会动摇整治环保的决心，因此 2017 年锌供应短缺局面难改，锌价仍具有高位运 行的支撑