要点提示： 1、 2019 年，中美关系是第一重要的逻辑，所有其他逻辑都要位列该逻辑 之下。因为中美关系的任何动静都会产生巨大的影响，而经过 2018 年一年 之后，我们已经站在了历史转折点的风口浪尖之上，中美关系即将面临巨 大的调整变化。这种深刻调整所产生的影响，将会对 2019 年的经济和政治 产生制约性的影响。中美关系深度调整目标是寻求新平衡。中美关系新阶 段的调整过程中，经贸关系是显战场，而外部环境和市场情绪都将剧烈波 动。由于中美关系调整的幅度巨大，将导致外部环境变动剧烈。对于市场 来说，则是风险与机遇并存的局面。 2、 美国方面，中期选举之后，民主党夺回众议院，共和党保住参议院。 美国国内的政治博弈仍在继续，立法部分仍在特朗普手中，但负责预算支 出审批的部门则被对手抢去。从现实意义角度分析，在 2020 年下届大选前， 民主党会给特朗普在内部的经济政策上制造较多的困难，阻碍其在上台前 的各项经济承诺的兑现，从而在下一次的大选里获胜。也许就是预判到了 未来在国内可能遇到的窘境，以及由于经济刺激政策实现难度在不断加大 的原因，中美在 G20 峰会上达成了共识--90 天的贸易停战，以及在目前阶 段进行的中美贸易商谈。目前看 2018 年爆发的有史以来最大规模的贸易摩 擦似有善终的迹象，但我们依然要做到保持较高的谨慎和全方面的准备工 作。在 2018 年的半年报和月报中，曾多次提到中美贸易摩擦进程的晴雨表 是美国中期选举，目前得到了验证。而明年的中美贸易合作式的商谈进程， 则要被美国的经济数据、特朗普的支持率所影响，原因就是由于发动了贸 易战，致使全球新兴经济体的衰退，而这种衰退反噬到了美国自身的经济 状况，加上中期选举的失败，美国明年可能进入到经济减速期甚至是衰退 期的可能在加大。同时离下届大选只剩两年，特朗普主打的“经济牌”、 “中低阶层普惠牌”实现的难度在不断加大的背景下，将会促使美国有可 能暂时停止贸易战直至 2020 年大选或是经济数据止跌的那一刻，并借助外 力（中国为首）来减缓美国经济下滑的态势。再谈谈美元指数和美元加息， 就在 19 日的美联储议息会议上，12 月份加息落地，而美联储的发言也预示 明年加息进程将趋缓，市场普遍预测是 1-2 次，美元指数也随后转弱。这 个预期其实在之前发生的美国中短期国债收益率倒挂的时候已经有了苗 头。由于美联储累计加息过于频繁，导致当前市场短期流动性收紧，短期 利率快速上行。长端利率反映市场对未来经济形势判断，此前 IMF 下调了美国经济增长预期，因此美国国内长端利率上行缓慢甚至下行，导致美债 期限利差正快速缩小，收益率曲线较为平坦，甚至于 5 年期债券收益率和 2 年期债券收益率出现倒挂。根据历史规律来看，美国国债期限利差缩小、 倒挂一般都伴随着美国经济的逐步下行及衰退。最近一次，10 年期美债与 1 年期美债利差出现倒挂是在 2006 年 1 月，倒挂现象大概持续 17 个月至 2007 年 6 月。在此期间，代表美国经济指标的 GDP 增速不断下滑，到 2009 年中旬才触底，而后美国经济才重新获得生机。照此来看，期限利差倒挂 往往暗含着经济的下行，且经济下行到重新恢复持续期间较长。美国经济 预期的不明朗、美元加息的进程趋缓、美国在中美贸易摩擦中身份和态度 的转变，都将预示美元走弱的概率在加大。就在美联储宣布 2018 年 12 月 份加息之后的下一个交易日，美元指数当日就获得了超过 700 点的跌幅， 一度逼近 96 关口。美股暴跌，房地产景气度边际下行等种种迹象，让美联 储从加息的强硬态度逐渐软化，11 月 28 日，美联储主席鲍威尔宣称当前联 邦基准利率仅略低于中性利率，这一说法与此前 10 月其表示利率距离中性 利率还有很长一段路的态度大相径庭。从此我们可看出，美国经济未来的 增长情况不容乐观，美联储将会克制加息，这也就意味着 10 年期债券与 1 年期债券利差出现的概率将会降低，但能否逆转还是得看国内经济形势的 变化。但美国国内经济形势已经开始筑顶，短期来看，下行之势恐难以逆 转，加息的克制只能延缓 10 年期债券与 1 年期债券之间期限利差的出现。 美股已经迎来以 10 年为一个周期的调整期，随着期限利差的出现，美股下 行的压力将会继续加大。此外就股票估值来看，现阶段标普 500 市盈率处 于 2011 年来历史高位，市场需进行一定的回调。美元弱则反映的是美国经 济差，支撑加息的逻辑不再坚挺，而此时的全球经济仍处于下滑的水平， 避险资产的黄金和日元在 2019 年至少是上半年，将独霸天下。2019 年黄 金白银的机会将大于其他类资产，其次是有色金属，非美货币的表现也将 强于本年，而美股的下跌也可能是刚刚开始，国债市场将受政策和经济数 据双重影响方向不明、波动加大。 3、 回到国内，12 月的中央政治局会议，已经强调“坚定不移办好自己的 事情”。十九大确立的以三大攻坚战为重点的方向性路径，一度受到中美 贸易争端的影响，未来肯定会继续按照原来的路径走下去。首先是结构性 改革，不仅仅涉及经济领域，经济领域的是供给侧结构性改革，还包括了 大大小小多方面的领域。典型的是三大攻坚战：防风险，是风险结构的调 整，还可以说主要涉及经济领域；防污染，是生态结构的调整，就不仅仅 是经济领域；扶贫，更多是收入结构调整引导的社会结构调整。反腐败， 是政治结构的调整。其次是开放，两个层面：一是放进来，二是走出去。 需要关注相关行业、企业可能受到的冲击，金融业可能受到的冲击最大。 这是明年的一个风险点，也是特别需要重视的方面。做自己的事，我们依 然还会盯住经济数据，盯住我们的政府支出、投资、消费、出口。也许有 个不太恰当的例子：国内经济其实现在就像一个重症病人，医药失效，医 病不如强体，靠自身的内生修复能力和病魔抗争，考验的不是医生的治愈 能力，而是机体的抗压能力和自身对当下情况的免疫应激反应，反应快则 适应快，市场行为的自发性，应该说中国正面临凯恩斯理论的无效阶段。

4、 2019 年管理层依然会坚持“六个稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳 外资、稳投资、稳预期），可能会出现力度和创造性提升的局面。具体说： 财政力度会上升。一般公共预算赤字率突破 3%的概率较大，有可能在 3.2% 左右。财政政策工具方面，减税降费依然会占据很大视野，预计 2019 年减 税降费规模还会在 1 万亿元左右，进一步降低所得税是可能的。投资方面， 至少会维持今年的力度，可能更大。地方债发行规模会增加，专项债可能 会大增，达到 2 万亿元、甚至 2.7 万亿元规模。货币政策维持中性偏宽松， 保持流动性合理充裕的概率最大，更加注重结构调整，如何让民营企业、 小微企业获得融资是重点关注。再次放水的可能性依然存在，“降准”、 “降息”都是可选项。2019 年 1 月份降准的可能性存在，需要视美联储加 息、中央经济工作会议等情况综合考虑。预期 2019 年可能降准 2 次，幅度 总计 0.5 个百分点。“降息”方面，变动基本利率依旧较难，减低 MLF 利 率可能会有 1-2 次。这里不能不提人民币汇率，回望 2018 年的人民币走势， 可以用一句话来概括“屋漏偏逢连夜雨”，旨在做好经济改革、供给侧结 构性改革的当口，遇上了美国这个守成大国对中国这新兴大国发动的贸易 战，而巧合的是人民币汇率的走势几乎完全复制了中美贸易战的进程，股 指的下跌也和人民币汇率高度拟合，这中间的逻辑也耐人寻味。而当年底 中美暂停贸易战进行深入协商的时候，人民币开始了止跌甚至是反弹或反 转的征途。 5、 2019 年经济仍将面临较大的下行压力，全年可能是前低后企稳的态 势。人民币汇率在 2019 年美元弱、贸易战预期转好、国内经济可能得到喘 息机会的背景下，将有可能展开一轮升势。需要注意的是，国内一、二季 度的经济数据仍不甚好，中美贸易协商的结果不可预估的前提下，人民币 上涨的动力短期看略显不足，更大的机会在下半年。国内资产的价格也可 能是前低后高的态势，人民币汇率的止跌会对股指的企稳有一定促进作用， 年初可能会出现跨年度行情，但在二季度经济数据较差的阶段将可能回落， 同时美国经济数据同步回落的情况下上半年可能会有比较大的波动，而股 市真正的机会将会延后到三季度末、四季度初。明年上半年可以预判到的 是，CPI、PPI、PMI、GDP 增速都将呈现下降或减速态势，国内大宗商品原 材料价格将有可能大幅回落。而国债期货将会受政策和经济数据的双重扰 动也出现比较大的波动，上半年可能受经济数据不好以及降准的影响下继 续走高，下半年随着经济可能出现的好转，国债市场将逐渐转弱。 6、 【资产配置】考虑到明年经济的波动性，和可能出现的不确定性因素， 在配置上仍先选择安全性依然较高的债券、其次是贵金属、非美货币、最 后是股票和商品。债券优选长债，贵金属优选黄金，货币优选日元，股票 则优选中小成长股，商品优选有色金属。节奏上，上半年多配避险的黄金、 日元、债券，下半年多配股票和商品。