货币学派的代表人物弗里德曼（1953年）曾提出“一价定律”：在没有运输费用和官方贸易壁垒的自由竞争市场上，一件相同商品在不同国家出售，如果以同一种货币计价，其价格应是相等的。然而，在真实商品市场中，由于品质、供需、运费、进出口限制等因素的存在，不同地区的同种商品之间的价差长期存在。

       美国西得克萨斯轻质原油（WTI）和布伦特原油是国际石油市场中使用最频繁、占比最大的两大基准原油，其期货合约分别在纽约商业交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）上市。除WTI和布伦特原油的绝对价格外，两者之间的价差也是炼厂、贸易商、套利者关注的主要指标和交易标的。WTI-布伦特价差由哪些因素决定？WTI-布伦特价差和贸易流之间如何相互影响？WTI-布伦特价差的合理套利边界如何确定？通过研究这些问题，可以从不同的角度认识原油市场。

1 跨区供需不均驱动WTI-布伦特价差变动

1.1 WTI-布伦特价差的分解

       从标的物的交割地来看，纽约商业交易所的WTI原油在美国俄克拉荷马州的库欣地区交割，洲际交易所的布伦特原油不直接交割，但其标的以北海的5种现货原油（布伦特、Oseberg、Ekofisk、Forties和Troll）为基准。无论是将WTI原油运往欧洲，还是将布伦特原油运往美国内陆，都必须经过美国墨西哥湾地区，因而该地区是重要的中转站。路易斯安那州的轻质低硫原油（LLS）作为该地区的主要油种，成为连接WTI和布伦特原油价格的连通器。

将LLS引入WTI和Brent价差，可以得到：

WTI-布伦特=(WTI-LLS)+(LLS-布伦特)

       其中，WTI-LLS价差反映的是库欣和美湾之间的相对供需均衡，由产量、管道运能、运输成本等因素决定；LLS-布伦特价差反映的是美湾和欧洲之间的相对供需均衡，并可以放宽至大西洋两岸的相对供需均衡，由产量、海运成本、出口政策等因素决定。随着近年来大量WTI原油南下美湾地区，WTI休斯顿原油期货合约的成交量和持仓量已经超过LLS原油，未来可能取代LLS原油成为WTI和布伦特的价格连通器。

1.2  美湾地区与内陆地区的供需不均驱动WTI-LLS价差变动

       区域间的供需失衡是导致跨区价差出现的根本原因，而找到能够有效衡量跨区供需相对强弱的指标是研究价差变动的关键。对于WTI-LLS价差来说，美国中西部地区（PADD2）和墨西哥湾地区（PADD3）的原油库存比值是衡量供需相对强弱的重要指标。

       美湾地区是美国炼厂的主要聚集区，该地区的原油库存占全美总库存的比重在50%左右，同时是美国原油的主要进出口地区，当地炼厂可以灵活选择以WTI或布伦特计价的性价比更高的原油。相较于美国中西部地区的原油库存只反映WTI原油的基本面，墨西哥湾地区的原油库存可以同时反映对WTI和布伦特原油的供需情况。因此，美国中西部地区和墨西哥湾地区的原油库存之比在很大程度上反映了美国内陆和大西洋区的原油供需强弱。如图1所示，两个地区的原油库存比与WTI-LLS价差高度正相关，但两者之间也发生过两次背离。

1）2011年2月至2012年3月，美国中西部地区和墨西哥湾地区的原油库存比先降后升，整体窄幅波动，而LLS-WTI价差宽幅震荡，呈现N字形走势。2011年2月，利比亚战争爆发，如图2所示，利比亚原油产量从2011年1月的180万桶/日下滑至8月的20万桶/日，2011年9月LLS较WTI价格一度升水近30美元/桶。随着沙特、阿联酋和伊拉克分别增产100万桶/日、45万桶/日和30万桶/日，利比亚的产量缺口被快速填补，加上利比亚反对派上台后逐步恢复原油生产，LLS-WTI价差在2011年底回落至10美元/桶附近。之后，由于联合国在2011年6月通过了制裁伊朗的决议，伊朗原油产量从2011年底的411万桶/日下降至2012年7月的333万桶/日，LLS-WTI价差在2012年3月再次反弹至20美元/桶以上。

2）2014年6月至2017年7月，美国中西部地区和墨西哥湾地区的原油库存比快速上升并维持在0.6附近，而WTI-LLS价差长期维持在（-5，0）美元/桶区间，并未随库存比的上升而拉宽。从库存的绝对值来看，其间美国中西部地区的增长速度快于墨西哥湾地区。但从原油库存的使用率来看，如图3所示，中西部地区的增速慢于墨西哥湾地区，这归因于中西部地区尤其是库欣地区的仓储总量快速增长。另外，由于其间页岩油产量下滑，加之库欣至美湾地区管道的新建和改造，两区之间可以进行有效套利，因而WTI-LLS价差维持低位。

1.3  大西洋两岸的供需不均驱动LLS-布伦特价差变动

对于LLS-布伦特价差来说，跨大西洋以东的原油市场较为宽泛，缺乏及时有效的原油库存指标，因而难以应用库存比。由于库存是供给和需求共同作用的结果，当两区之间原油需求增速的差异不大时，原油产量的比值可以作为衡量价差强弱的重要指标。如图4所示，北美地区（美国和加拿大）和大西洋以东地区（欧洲、非洲和中东）的原油产量比值与LLS-布伦特价差高度相关。根据LLS-布伦特价差的变动，可以将2011年作为分水岭。

1）2011年之前，除了2005年和2008年的两次飓风重创美国原油产量外，北美洲和大西洋以东地区的原油产量增速相对变动不大，LLS-布伦特价差以正值为主，美湾地区需要大量进口原油。

2）2011年之后，随着美国页岩油革命和加拿大油砂项目大量投产，北美洲的原油产量增速超过大西洋以东地区，两区之间的供需平衡发生根本性变化，LLS-布伦特价差由正转负。