贵金属或是未来一段时间表现最好的品种

　　11月7日，在2019年东证衍生品研究院年度策略会上，行业分析人士及相关专家就未来商品市场表现进行了分析与展望，并对负利率下大类资产配置进行了探讨。会上专家一致认为，贵金属将是未来一段时间内表现最好的品种。

　　“美国经济步入下行周期决定了黄金上涨周期开启。”东证衍生品研究院贵金属高级分析师徐颖表示，目前美国经济已然显现疲态，随着经济数据实质性走弱，2020年衰退预期料将进一步增加，这也预示着黄金上涨大周期开启，突破前高只是时间问题。

　　在东证衍生品研究院资深分析师元涛看来，多种迹象表明美国经济衰退愈发临近。伴随着美国经济增速中枢降低，美联储在左右为难之下开启降息周期。一方面，尽管美国劳动力市场依旧强劲，但是薪资增速并未明显改善，就业结构性问题难以通过货币政策得到解决。另一方面，美国贸易逆差依旧处于高位。从目前来看，美国制造业已经受到全球经济下行压力拖累，并传导至非制造业，两者共振走弱的趋势基本可以确定。

　　徐颖表示，随着企业部门利润增速率先回落，下行压力将逐渐从企业端体现到消费端，致使美国经济最主要的动能减弱。尽管年初至今的消费数据表明美国经济韧性犹存，但是9月销售零售环比增速开始回落，家庭消费支出不够强劲，暗示经济内生动能有所减弱，后续消费将面临更大的压力。

　　此外，随着美国财政赤字屡创新高，政府债务问题在经济下行阶段将会进一步显现，并对后续政策空间形成掣肘。同时，居民部门和企业部门债务增速走弱，关键收益率曲线倒挂，表明市场对于未来的衰退已经有很强的预期。“需要注意的是，实际产出缺口走低的速度将是美联储由结构性降息向衰退式降息转变的关键。”元涛表示，美国面对经济下行压力只能靠美联储继续宽松政策，而目前的扩表就是宽松的预演，美德国债利差趋势向下并不会改变，那么汇率和利率之间的背离预计将以美元汇率的走弱为回归。

　　“目前来看美联储宽松政策方向难改，并且还将继续扩表，随着实际利率不断走低，黄金持有成本在不断下降。同时，在全球宽松大潮下，负利率主权债规模增加，令黄金配置价值不断显现。此外，还有两个市场风险点需要关注，一是经济前景悲观预期难以消除。二是美国2020年大选料将加剧市场波动。”在此情势下，徐颖认为黄金的上涨周期刚刚开始。

　　上海从容投资管理有限公司董事长吕俊也认为，黄金是最有可能产生单边机会的品种。首先，今年黄金市场波动率明显上升，全球黄金ETF流入强劲，尤其是欧洲地区持仓增加，市场对黄金的关注度不断攀升；其次，从大类资产配置角度来看，黄金一直都是国内投资者严重低配的资产。但是从收益率来看，在1970年布雷顿森林体系瓦解以后，黄金年化7%—8%的收益率作为大类资产配置并不低；此外，需要认识到黄金是货币，具有广泛的支付能力。目前各国央行增持黄金储备势头未止，更是为了应对美国单边主义对货币体系稳固性的影响。

　　在宏观压力不断显现的情况下，国内逆周期调控政策持续影响商品市场走势。东证衍生品研究院有色高级分析师曹洋认为，本轮地产周期稳中趋降，明年可能看到基建周期向上。总体来说，本轮政策刺激更加灵活，刺激力度不会特别强，部分行业产能阶段再扩张，工业需求边际改善。从本轮逆周期调控政策影响排序来看，镍>铜>铝>锌。

　　具体来看，在金融监管、去杠杆环境、产业链产能收缩周期的政策背景下，铜方面金融需求短期偏稳、长期趋弱，产业需求呈现回升。节奏上来看，从今年四季度至明年一季度出现渐进式需求修复，核心在于电力投资，电力电缆交货量预计显著增长，变压器目前看增长预期较小。但是需注意，政策强刺激之后存在“冷却期”，电网投资对短期需求有支撑，但是透支未来中长期需求，同时受地产周期下行影响，家电投资政策刺激边际效果走弱。整体上预计铜年均需求增速为1%—2%，增速明显放缓。

　　镍方面，谈终端消费需看向不锈钢，而不锈钢产销与房地产高度相关。由于本轮地产周期向下抑制需求，本轮逆周期调控对不锈钢终端需求支撑相对更弱，但基建周期及工业需求值得期待，新能源汽车政策空间有限。从整体上预计，政策对不锈钢终端需求支撑2%—3%，国内明年不锈钢表观消费增长4%—5%，结合新能源电池需求，预计明年国内镍料需求增长4%—5%。

　　铝方面，由于地产周期或继续向下，叠加政策对汽车产销刺激空间受限，本轮调控对铝终端需求支撑偏弱，预计为0—1%；锌方面，考虑到地产周期向下抑制需求，同时基建周期向上及结构性需求释放影响有限，本轮调控对锌需求支撑相对偏弱，预计国内明年锌需求增长1.5%左右。从供需结合角度来看，在本轮逆周期调控中金属反弹表现铜>镍>锌>铝。

　　限硫令下 市场面临巨大冲击

　　作为所有能化产品的主料，在凯峰投资高级研究员刘建看来，相较于2019年，2020年原油的投资逻辑可能会有所转变。造成这一变化的原因除了全球经济的继续衰弱外，与政治环境的变化也有一定的关系。

　　据了解，目前市场普遍不看好2020年全球经济，以至于全球原油需求在这样的情况下也被认为会有所降低。叠加供应方面，近年来对市场产生了重大影响的页油产量，在效率见顶，融资活动已出现明显收缩的情况下，产能大概率见顶。叠加其他区域的产能在目前的市场环境下亦难有增长，且全球库存量并不是很高，加之2020年政治环境或将更加复杂。他认为，未来原油的投资逻辑必然有所转变。

　　除此之外，东证衍生品研究院能化首席分析师金晓补充到，即将全面实施的IMO2020全球限硫令也将给能化特别是柴油和原油市场带来很大冲击。

　　“2020全球限硫令”，据了解，是2016年国际海事组织海洋环境保护委员会第70次会议上做下的一个关于进一步减少全球硫排放限额至0.5%的决定。受此影响，自2020年1月1日起，全球范围内燃油SULPHURCONTENT（硫含量）将从3.5%直降到0.5%。

　　而其主要限制的燃料油，作为作为成品油的一种被广泛应用于日常的生产生活。特别是海上运输，因其低廉的价格承担着全球90%的贸易运输量。作为这一运输方式的主要燃料，每年船用燃料油的消费量更是达到了3亿吨左右，占全球原油消费量的7%。其中，使用最多的还是重质燃料油，大概为总消费的70%—80%。考虑到高低硫燃料油存在的较大价差，限硫令全面实施后，船运的成本必然有所增加。

　　在金晓看来，市场未来应对限硫令的方式无非两种，一种是遵守规定，使用替代燃料油或使用符合规定的燃料油（or通过安装脱硫塔使排放量符合规定）。另一种，则是不遵守规定，主动逃避或申请豁免（据了解，如果没有按转脱硫塔的传播靠泊，切没有符合IMO新规的然俩有可供加注，那么传播可以申请豁免），但这种方式势必面临很多后续问题。

　　据记者此前了解，虽然使用天然气或甲醇(2036, -27.00, -1.31%)、乙醇等替代能源是未来大势所趋，出于经济性考虑将逐步加大相关的技术研发，但考虑到其供应体系和商业模式还处于构建阶段，短期内难以快速增长。目前，大部分船东还是考虑使用合规燃料油或是安装脱硫塔。

　　金晓表示，考虑到限硫新规未来很大程度上将需要加注港口去监督执行，而主要的船加油港在这样的情况下，无疑将以提供合规的轻柴油或低硫燃油为主，但小的港口在获得合规的燃料油方面很可能会面临困难，这样虽然最终会导致船加油港口集中度的提升，但船东也很可能因此需要准备更多库存以备部分港口无油可加的问题。

至于安装脱硫塔方面，据他介绍，目前脱硫塔的安装从下订单到实际安装可能需要等待6—12个月，且安装本身需要耗时30天左右，叠加脱硫塔的安装需要在限制码头上进行，因此脱硫塔的安装目前受到了一定制约。叠加，目前已安装的脱硫台多为开环，而新加坡，阿联酋及中国均禁用开环脱硫塔，因此现有的脱硫塔可能已沦为无效产能。

　　在这样的情况下，市场对于合规轻柴油的需求必然有所上升。但考虑到合规燃料油的调和本身需要很高的工艺手段，因此IMO2020对炼厂也提出了一定的挑战。虽然，从全球船舶新建，淘汰和订单的数量来看，未来船用燃料油的需求总量增长空间十分有限，但考虑到目前世界上低硫燃料油的预期投放产能并无法满足船加油的整体需求，金晓认为，“IMO2020生效必将造成巨大的柴油需求缺口。而原油市场也将因此受到一定冲击。”

　　在金晓看来，随着IMO2020的全面实行，燃料油价格大概率出现大起大落的情况。市场需要重点关注的是目前燃料油市场的几大核心矛盾：高硫燃油的需求量下降程度，低硫燃油的产能以及高硫燃料油的估值下限。