总体来说，铁合金行业受益于钢铁产业的供给侧改革，过去几年利润恢复明显，而行业门槛低的特征也导致产能迅速扩张。在今年钢铁整体景气度出现下降后，产能过剩现象才开始逐步显露，因此从全年来看，锰硅和硅铁都开始逐步陷入亏损境地。但2019年锰硅和硅铁期货的行情分化现象非常明显，二者之间的相关性减弱。核心原因在于今年钢厂利润收缩后，已无法通过下游钢厂利润扩张带动上游合金价格，影响锰硅和硅铁价格的最主要因素由共性的下游钢厂需求变成了自身的供给和成本情况，而锰硅和硅铁的行业状况在今年呈现出了明显的异同。 合金与锰矿共振，锰硅成下半年最弱势品种 下半年锰硅成为了黑色系中最弱势的品种，价格下跌了接近五个月且基本没出现任何反弹，在我们看来锰硅的下跌逻辑是非常清晰的，2018年螺纹新标的实施大大刺激了钢厂对锰硅的需求，从上至下无论是合金还是上游锰矿价格都曾出现大幅上涨，刺激了产能大量投放，由此也引发了今年产能过剩非常严重的后果。以锰矿来说，今年1—10月锰矿进口量同比增长幅度超过25%，据相关资讯网站统计，锰矿港口库存也不断刷新历史记录，由年初的不足300万吨，不断上升至11月末的470万吨。迅速增长的进口量和库存使得锰矿价格难见起色，天津港澳大利亚块矿的价格由年初的60元/吨度下跌至最低35元/吨度，下跌幅度超过40%，锰矿进口贸易商下半年几乎全员亏损，甚至出现了信用证贸易无力赎货的现象。 而另一方面，锰硅合金自身供过于求的危机丝毫不逊色于锰矿，特别是在价格大跌之前，即今年的5—6月份，锰硅产量甚至在高位更上一层楼，使得危机出现后积重难返。当时下游螺纹产量的爆发导致对锰硅合金需求在短期内迅速增长，部分地区出现了缺货现象，价格迎来明显的上涨，而上游锰矿的问题早已暴露，导致原料成本持续处于低位，上下游因素共同作用下，锰硅企业的利润在5—6月再次达到了近年来的高点，并刺激了所有观望的已建成产能进行投产。当时几乎全中国所有的锰硅产能都开始进行了生产，毫无疑问，这远远超出了下游钢铁行业的需求量。至此，锰硅期现货价格开始急转直下。 而能够出现如此长时间和大幅度的下跌，关键在于锰硅和锰矿在下跌过程中的相互反馈，以及亏损却不减产的矛盾。锰硅成本中锰矿占比高达50%以上，锰硅的下跌带动原料锰矿下跌，而锰矿的下跌又导致锰硅合金难以寻求到一个坚实的成本支撑。且这种下跌在初期并未带来任何产能的削减，锰矿价格的同步下移让锰硅生产企业始终保持盈利，即使在后期即时成本高于出厂售价的情况下，企业也对接下去的成本继续下跌抱有期待，并未立即选择停产。而锰矿进口周期特别长，对于价格的反馈也不够迅速，进口贸易商已经对短时间亏损习以为常，因此也并未停止脚步。从上至下的“刚性供给”使得锰系行业在长达五个月的时间内根本掀不起任何一点儿反弹的浪花。我们在年初时就已准确判断，今年会是锰硅重要的洗牌期，以往“正常水平”的低价和低利润将不足以削减产量，只有更低的价格和更低的利润甚至行业大部分亏损后才能有效逼迫多余产量退出。 硅铁成本刚性，期货成熟后保持低波动 而硅铁和锰硅最大的不同即在于硅铁的成本非常刚性，这就使得同样处于下跌周期的硅铁，今年价格始终在成本线徘徊，却并未出现大幅下跌的现象。硅铁成本主要由价格十分固定的电费组成，一旦价格下跌至成本线，处于成本线上端的生产厂家会较为迅速地选择停产，而不会持续抵抗。从基本面上来看，今年硅铁的供需情况并未出现过大的变动，供给处于不断调整之中，以全年来看略高于需求，期货价格基本围绕成本中枢运行。 其实仅从硅铁的供需格局来分析，去年供需就已相对稳定，也应该保持小幅波动的态势。但去年属于“交学费”阶段，临近交割资金博弈较为严重，天量仓单的现象是期货走向成熟过程中难以避免的阵痛，而在阵痛后市场参与者迅速实现了理性。在钢厂利润丰厚时尚能认可原料端讲故事，为硅铁的波动提供土壤，但钢厂低利润的情况下压价是常态，下游将再难承受原料的随意上涨，所谓的消息扰动今年已越来越难影响市场。而且期现资金参与硅铁的现象也逐渐增多，临近交割时的异动现象也明显出现减少。这些因素都导致了期价今年更贴近供需，在稳定的供需情况下，硅铁价格低波动顺理成章。 锰硅小反弹可期，大趋势难改 展望明年，我们认为在可预见的时间内，影响锰硅和硅铁趋势的因素很难发生根本性的转变。 对于锰硅来说，价格在经历了长期的下跌之后，短期内有望迎来一波可观幅度的反弹。根据我们最新在广西调研的结果，广西地区的锰硅企业基本已全部陷入亏损，且亏损幅度不小，合金库存极为有限。在高利润转负后部分企业都准备借此机会进行短暂的检修停产，以及一小部分开关炉子比较灵活的边际产量确实存在关停的空间。如果明年广西的电价政策不友好，也不排除将出现有大量炉子集中检修停产的可能。而在需求端，钢厂对于原料的冬储是一个难以避免的问题，短时间内释放的需求预计对本就有限的库存会产生一定冲击。预计在度过年底各方的资金回款压力后，在明年一季度，随着产量的削减和库存的去化，锰硅价格有望迎来阶段性的反弹。 但我们对于反弹的高度和时间其实并不看好，而且一旦反弹的时间和高度超出预期，那么高价将是极其危险的。我们一直维持的观点这轮锰系行业的下跌是过去2—3年长时间积累的结果，周期性过长，从上游锰矿到下游硅锰都释放了过多产能，而这些产能的调整必须要求两个因素共同具备：低利润和时间。因此，首先不看好锰系行业短期内就迎来周期的反转，反弹的高度和时间都将是短暂的。 此外，目前来看锰矿产能的调整需要更多的时间。国外矿山的减产时间并不会这么快，国外矿山同样涉及到各种手续和其它考量，尽管目前的价格有可能已经低于非主流矿山的成本线，但停产尚早。矿山近几年已经消耗完自身的大量库存，会采取少发货甚至不发货的手段来观望，但不会迅速停减产。港口锰矿库存近期又重新开始累积，国外矿山临近年底有完成销售量目标的压力，因此短期内锰矿的问题难以得到解决，锰矿的减产任重道远。一旦锰硅价格出现反弹，短期来看确实会带动锰矿价格的上升，但这反而会导致锰矿产能出清更加缓慢。此外，锰硅的反弹很重要的前提条件在于减产，对锰矿需求是不利因素，可以预见的是锰硅利润又将得到恢复，短暂减产完毕后又将重新增产，锰硅价格仍将处于小周期反复中，却反而延后了锰矿出清的道路。 最后，我们坚持认为，锰硅真正迎来反转只能期待两种情况：第一种是非主流锰矿产量在持续的低价中彻底得到出清，此后等待契机迎来大反弹，类似于2016年年底。第二种是锰硅需求端迎来切切实实的长期利好，比如说2018年的螺纹新标行情。如果不出现这两种情况，任何反弹都是短暂的，而这两种情况能否在2020年出现我们并无把握，产能出清永远是漫长而又痛苦的，投资者应该密切关注这两种情况下所对应的相关指标。做多必须在时间点上踩的非常精准，难度远远大于等待短期利好发酵后逢高做空的操作。长期建议仍采取逢高做空的思路，锰硅下跌时间已久，摩拳擦掌试图抄底者众，任何轻微利好都有可能被过度解读，把握预期差，直至出现真正的反转迹象。 硅铁出清时间较短，关注陕西动向 我们认为硅铁产量问题处于解决的缓慢过程之中，但并没有得到完整的解决，今年仍然在依靠交割库的蓄水池功能、象征性的短暂检修、以及今年粗钢产量的超预期增长才阶段性缓解了矛盾。但这些因素都只能缓解却不能根治产量高位的问题，前期的各种拖延措施反而耽误了产能出清的节奏，预计短时间内硅铁期货价格仍将围绕成本线波动，直至产量缓慢下降后等待缺口的显现。 但相对锰硅的长周期来说，我们认为硅铁实现反转的时间会更早。主要原因还是在于硅铁企业对刚性成本更为敏感，行业状况相对健康，尚未发展到为了市场份额而坚持相搏的地步。在成本线附近波动接近半年后，宁夏、内蒙等主产区均有越来越多的企业传出停产消息，供需状况处于不断的改善之中。而且硅铁行业存在绝对的龙头，对下游议价能力较强，在大厂库存进行消化后，预计会有更多的动作来引领反弹。 2020年硅铁的不确定性可能在于陕西地区硅铁产量的变动。陕西地区形成了较为完善的煤电、硅铁、兰炭、金属镁循环产业链，成本非常低廉，近几年整体盈利改善后也具备了资金进行扩产，而扩产对象选择了以前需要外购，且投资额要求较低的硅铁行业。陕西地区硅铁矿热炉炉型较大，基本都在30000KVA以上，不乏45000KVA的大炉型。市场有些低估了陕西地区硅铁的产能情况，今后市场将看到陕西出产的硅铁越来越多，陕西自己的金属镁产业已经无法消耗如此多的硅铁了，外流压力将逐步增大。 陕西循环产业链存在的最大问题是企业对硅铁成本的敏感程度不高。由于其终端产品和利润主力为金属镁，如果金属镁利润下滑，那么即使硅铁利润较好，也会选择停产；反之，如果金属镁利润较佳，就算硅铁亏损也会坚持生产。因此，在面对这一极具特色且即将扮演更重要角色的产区时，传统的分析方法和关注重点将很难指导投资者判断行情。其次，内蒙、宁夏地区近两年经过环保风暴过后相应扰动减少，但是陕西地区环保值得关注。相对而言铁合金设备的污染较少，但涉及煤、发电、兰炭等环节污染程度相较硅铁更大，如果遭遇环保督查，所造成的影响较大。最后，陕西硅铁自然块能否有变成交割块的潜力，以降低期货盘面价格中枢也引人关注，也是期现资金及现货贸易商最关心的一点。现在做期现的资金都是从宁夏、内蒙厂商拿货去做交割，成本相比陕西略高，但陕西企业人力资源比较欠缺，厂家不论出于销售习惯或是人力限制等，把自然块变成交割块的意愿都不强。关键仍在于机会和渠道，明年若有合适的利润空间，或者有相关贸易商共同合作，则陕西地区潜力巨大，将有可能在交割库里发现越来越多陕西出厂的硅铁货物，并影响盘面价格。 明年我们预计硅铁的波动性将加大，自身基本面所决定的价格重心会有所上移，但上移幅度仍需要取决于钢铁产业链上还有多少蛋糕可分。建议投资者短期以观望为主，密切注意硅铁产量的变化，等待向上拐点的驱动。