今年节后不确定性较大，是过去从未经历过的，无论是对比2015年的熊市还是2008年的熊市，都没有经历过疫情导致的短期需求休克，未来如何演变也不清楚。国内需求确定性可能相对清楚，但海外需求能否恢复、恢复速度都在认知范围之外。



当前的大背景可以分为两类，一类是相对确定性的，一类是相对不确定性的。相对确定性的其一是短期疫情导致需求大幅下降，站在短中期角度概率很大，至少是今年上半年。其二，海外需求占比大的需求端下滑大于海外需求占比小的。国内消费可能好一些，偏海外消费即便回来恢复也会比较慢，可能冲击影响更大。其三，油头的成本支撑弱于煤头的成本支撑，或者说油头的供应更容易估算。动力煤价格国家有保底价，虽然成本能不能撑住有不确定性，但油现在是显性矛盾，尽管价格降低但利润还可以，油头供应减少比较难。不确定性的有两方面，一是价格提前反映了多少悲观预期需要甄别，例如原油二季度消费会断崖式下降，累库存幅度可能会是近20年最高的，但价格如果跌到20美金则也接近现金流，此外月差也拉的很大，这其中有多少反映了二季度供需是需要甄别的。第二，绝对价格低了以后，无序波动放大，对我们来说交易的难度也在增加。



这次原油的背景和80-90年代很类似，当时石油危机之后，非OPEC供应持续增加，价格增加供应量增加也较大，以美国为代表的原油消费下降较多，且持续时间较长，这种背景之下，OPEC在原油价格跌了的时候减产，价格高了的时候增产，整体背景是需求弱、供应大，低价格也难刺激需求，86年沙特增产把价格打到10美金，在低位横盘了接近10年。所以我们认为现在的背景和当时很类似，如果参照历史油价可能有较长一段时间会在低位。原油供需情况来看，2016年减产之后，美国供应一直在增加，而全球需求近年来是稳中偏下行的，价格不高的情况下也没有额外的需求增速，这是与2015年不同的。这样一来，总体产能偏大，原油可能要压缩一定的供应，远月价格也不能太高，如果远月价格超过45美元，供应缩减速度会很慢。另一方面，原油价格如果在20美元以下，也是很难持续的。加拿大WTI贴水可能12美元，拿到手的价格大概在8-10美元，沙特拿到手大概是12-13美元，现金流大概是10-12美元，所以下限位置也可以测算，WTI在17-18美元以下的空间也不大。参考80年代，未来几年原油可能会在这个区间内摆动，但幅度很大。从平衡表角度，近期来看，悲观预期可能是一季度累380万桶，二季度570万桶，三季度不到100万桶，这个量可能是近20年最大的。即使是中性和乐观的情形假设，原油累库存也是很大的。但参考目前的原油存储空间，即便在悲观假设下，二季度累的库存完全可以放下，三季度也可以，未来半年的角度存储空间是有的。从月差角度，这次也接近08年，这个月差基本上覆盖了无风险，意味着油价近端如果跌到20美元左右，也到了现金流。从这个角度，油在这个位置摆动的概率比较大，连续杀跌的概率比较低。如果没有存储空间就会不一样，价格其实已经部分提前反应了比较悲观的预期。WCS折合当地价格10美元也接近了现金流。油在二季度可能会测试一个比较低的底，然后在区间内摆动。



油的定位决定了很多化工品的中心。第一，汽油-石脑油-聚酯产业链来看，汽油裂解价差已经比原油便宜了，石脑油和汽油价格差不多，尽管利润相比于自身不高，但相比于汽油是高的。聚酯产业链来看，PTA虽然价格已经跌到三千多，但利润还可以，供应稳定性基本没有问题。聚酯消费爆发很难，库存压力较高，产业链格局相对清晰，相对于自身供需偏弱，站在成本角度石油脑略高估。乙二醇5月需求不少，库存很高，短期难以去库存，压到现金流很正常，核心要判断近端最极限的现金流，即煤最低的现金流成本。此外远月如2101这种合约，可能那时疫情的权重就不大了，如果在没有煤化工、乙二醇不够的情况下价格打到现在煤最低的现金流是不合理的。第二，原油-沥青产业链，可能也有矛盾但有分歧。之前沥青供应减少但利润很高，估值相对较高，是很大的矛盾，但当下沥青的矛盾没有原油大，但其产业链放在中期是相对确定、能看清楚的。第三，PE-PP产业链，整体在产能相对偏大的周期里，海外消费对其损伤是逐步进行的，尤其是PE，压低价格叠加国内高库存，矛盾也比较清晰。PP相对复杂，分歧点在于国内炼厂负荷在回归，但主营炼厂负荷还是比较低，对丙烯的供应可能有不确定性。外盘汽油很差之后，如果联储FCD开工率降低，丙烯产量会降低，也是不确定的。



从交易的角度，商品的盈利来源主要有三个方面，一是价差套利，二是beta，即涨跌，三是波动率交易。既有确定也有不确定的情况下，如何应对？第一，短期不确定性背景下，保持低仓位。很多不确定性都在二季度，半年之后很多东西是会有确定性的。第二，在能化范围内，抓取行业矛盾，多做套利性机会。相对来说这样防守会比较好，尽量多做品种相关性更强的，跨行业对冲尽量少做，因为现在行业之间的劈叉很厉害，有些套利做不好可能是两个单边，加剧资产组合的风险。第三，根据中长期确定性，测准上下限，抓取波动性机会。半年或者一年之后疫情可能会看得比较清楚，远月供需也会比较清楚，上下限相对容易测算。第四，评级做好，不符合评级的尽量少做。