由于巴西糖醇比平价是全球食糖市场成本最低的部分，因此纽约原糖价格采用巴西糖醇比平价来定价，巴西对全球食糖市场的影响已经登峰造极，是市场真正的关键先生。

现阶段决定巴西糖醇比平价的核心要素不是行业基本面，而是国际原油价格、巴西乙醇消费以及雷亚尔汇率，剔除原油主产国价格战导致的生产扩张问题，三大核心要素的本质其实都是疫情导致社会总消费瞬间下降问题。

借鉴中国抗击疫情的经验，我们认为疫情控制以后社会总消费将会快速恢复，巴西糖醇比平价过低问题也将迎刃而解。

2月下旬以来，全球金融市场开启危机交易模式，纽约原糖价格跌幅明显超预期。

系统性风险导致的国际原油价格下跌，巴西乙醇价格下跌以及巴西雷亚尔大幅贬值是造成纽约原糖价格深度下跌的核心原因。

由于巴西糖醇比平价是全球食糖市场成本最低的部分，因此纽约原糖价格采用巴西糖醇比平价来定价，巴西对全球食糖市场的影响已经登峰造极，是市场真正的关键先生。



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系统性风险是导致原糖价格下跌的主要原因，而非基本面

我们认为系统性风险是导致纽约原糖价格下跌的主要原因，仅从行业基本面来看，反而支持其价格上涨。

全球金融市场开启危机模式。受疫情影响，全球金融市场开启危机交易模式，VIX指数超过2008年金融危机期间的表现。

美股方面，美股大幅度下跌并在短时间内多次触发熔断机制，这是美股自1987年推出熔断机制以来异常罕见的。

原油方面，需求预期下降叠加主产国价格战开打，国际原油价格出现史诗级大跌。

避险资产方面，美债收益率连破历史新低，黄金价格攀升至1700美元/盎司上方。

为应对危机，美联储分别在3月3日和3月15日将联邦基金利率紧急下调50基点和100基点至0.25%。

美债各期限收益率历史上首次全线跌破1%，美债收益率扁平化预示着经济衰退的风险激增。

系统性风险导致纽约原糖价格跌幅超预期。

无论是低点水平还是累积跌幅，本轮纽约原糖下跌都已经超过2008年金融危机期间的表现。

2020年1月至2月中旬，纽约原糖价格与WTI原油价格以及巴西雷亚尔走势背道而驰，表明价格主要交易较为乐观的行业基本面。

2月下旬开始，纽约原糖价格跟随原油价格同步下跌，而雷亚尔贬值则起到了加速糖价下跌的作用。

原油价格下跌带动乙醇价格下跌，乙醇折糖价下跌则在边际上压低了纽约原糖价格。

巴西雷亚尔贬值导致出口成本大幅下降，同样压低了纽约原糖价格。







 







仅从行业基本面来看，纽约原糖价格反而应该上涨。

从历史走势来看，原糖价格走势与库存消费比走势成反比关系。

19/20榨季，ISO将全球食糖供应缺口上调至944万吨，为11年来的新高，意味着市场不仅需要印度糖出口填补供应缺口，还需要巴西调整制糖用蔗比例来增产。

虽然疫情导致食糖消费量面临下降风险，但是泰国和印度减产超预期抵消消费下降的预期，供应短缺格局依然维持。

印度和泰国合计减产1500万吨，即使全球消费量下降500万吨，全球食糖供应缺口仍有望达到千万吨级别。

经历恐慌性下跌以后，纽约原糖价格已经处于泰国现金成本，印度补贴出口平价以及巴西糖醇比平价之下，且处于历史性低位，具备绝对估值优势。








2


巴西是全球食糖市场真正的关键先生



全球食糖市场并没有因为糖价暴跌而变得更加富有生机，价格下跌阶段糖醇比反而出现上升意味着市场越来越显露出异乎寻常的手足无措。

在巴西糖醇比平价罕见低于泰国现金成本和印度补贴出口平价的情况下，我们认为巴西对全球食糖市场的影响越来越重大，是市场真正的关键先生。

巴西仍是全球潜在的食糖最大主产国。从食糖产量来看，18/19榨季印度超越巴西成为全球最大的食糖生产国。

从生产食糖的原料折糖量占比来看，巴西折糖量占全球总产量的35%，巴西仍是全球潜在的食糖最大主产国。

尽管巴西食糖产量有所下降，但是巴西依然牢牢占据全球食糖最大出口国的位置，且短期仍难以被撼动。

2016年以前，巴西出口量几乎是第二名泰国出口量的4-5倍，2017年以来逐渐压缩到2倍，但两者之间依然存在一道巨大的鸿沟。

从过去20年巴西甘蔗种植面积来看，2015年以前巴西甘蔗种植面积持续扩张，不过最近5个榨季巴西甘蔗种植面积已经稳定在1000万公顷附近，甘蔗产量稳定在6亿吨附近。











为什么糖价长期低迷，巴西甘蔗种植面积没有下降？

纽约原糖价格在15美分以下已经运行了36个月，超过2006-2009年同期33个月的记录。

在雷亚尔大幅贬值以前，巴西甘蔗扩种成本被认为在15美分/磅，意味着成本线以下巴西甘蔗种植面积并未出现明显缩减。

一方面巴西甘蔗生长周期为6-7年，虽然扩种或者翻种成本较高，但是收割成本相对较低，因此只要糖价高于现金成本，糖厂仍会继续收割甘蔗进行生产，并不会削减种植面积。

另一方面，由于过去10年巴西雷亚尔从1.8贬值至5.3，使得以雷亚尔计价的纽约原糖价格并没有明显下降，巴西糖厂出口食糖所获得的雷亚尔收入依然有保障，因此并未削减甘蔗种植面积。

对于巴西糖厂而言，目前以雷亚尔计价的纽约原糖价格仍高达1200雷亚尔/吨，不仅高于2020年初的900-1000雷亚尔/吨，甚至与2011-2012年纽约原糖价格在25美分/磅时的水平相当。





巴西食糖产量下降主要是因为制糖用蔗比例降低。

巴西甘蔗可以同时被用来生产食糖和乙醇，糖厂根据糖醇比来决定两者的生产比例。

巴西乙醇生产对全球食糖市场影响重大，虽然各主产国均有甘蔗生产乙醇的能力，但是能够在短期内对全球食糖产量产生实质性影响的国家只有巴西，巴西制糖与制乙醇用蔗比例变动一个百分点，食糖产量相应变动70万吨。

当乙醇与汽油的比价明显低于2/3时，消费者更加倾向于使用乙醇来替代汽油。

近年以来，一方面国际糖价比较低迷，另一方面巴西乙醇需求强劲（汽车销量增长迅速，刚性提高乙醇添加比例，乙醇消费税收优惠），巴西糖厂制糖用蔗比例不断被下调，特别是18/19榨季，UNICA数据显示巴西中南部糖厂将制糖用蔗比例由17/18榨季的46.5%下调至35.2%，使得其食糖总产量由3600万吨下降至2650万吨（同比下降26.5%）。19/20榨季，巴西中南部制糖用蔗比例进一步下降至34.4%。











国际原油价格决定了纽约原糖价格的方向，而乙醇价格和雷亚尔则决定了纽约原糖价格的深度。

2月下旬以来，纽约原糖价格最低下跌至10美分/磅附近，大幅超出市场预期。

我们认为国际原油价格下跌在方向上指引了原糖价格的下跌，而巴西乙醇消费崩塌预期导致的乙醇价格下跌以及巴西雷亚尔大幅贬值则决定了纽约原糖价格下跌的深度。

国际原油价格决定了市场整体的价格水平和风险偏好。

原油价格通过能源成本以及反映宏观政策和通胀预期的变化来影响其他大宗商品价格。

原油价格的区间波动与其他商品价格关联度可能并不一定非常显著，但是原油价格的趋势性波动往往都会引发市场整体价格水平以及风险偏好的变化。

消费消失预期导致巴西乙醇价格崩塌。

我们可以看到巴西国内汽油价格下跌幅度要显著小于国际原油价格下跌幅度，因此可以就此推断造成巴西乙醇价格崩塌的原因并不完全是因为乙醇与汽油价格的竞争关系所致。

在疫情发生以前，巴西乙醇消费相当旺盛，19/20榨季巴西将有史以来最多的甘蔗（65.6%）用来生产乙醇，巴西乙醇价格在2月中旬仍创出历史新高，我们相信，如果没有疫情的影响，不排除生产食糖与生产乙醇去争夺甘蔗份额的情况，巴西乙醇价格仍有上涨的可能。

我们认为疫情的深化以及与之伴随的各种管制让市场意识到巴西乙醇消费可能会瞬间消失，正是这一预期导致巴西乙醇价格崩塌。

巴西雷亚尔大幅贬值降低了巴西食糖出口价格和乙醇折糖价格。

巴西雷亚尔大幅贬值不仅降低了巴西食糖出口价格，也降低了巴西乙醇折糖价格。

纽约原糖价格在美元兑巴西雷亚尔汇率为5.3时的10美分/磅相当于汇率为4时的13.5美分/磅。

假如汇率维持在5.3，纽约原糖价格上涨至12美分/磅对应汇率为4时的16.0美分/磅，该价格也是前期纽约原糖价格上涨的高点位置，意味着未来即使纽约原糖价格上涨，在汇率维持不变的情况下，其上涨的空间非常有限。

由于现阶段乙醇折糖价已经低于纽约原糖价格，糖厂上调制糖用蔗比例的能动性提高，巴西食糖潜在的增产预期将会令原本已经异常低迷的糖价雪上加霜。









糖醇比上升发生在糖价下跌阶段，应对危机时市场手足无措。

全球食糖市场围绕巴西糖醇比运行逻辑为：食糖供应短缺-糖价上涨-糖醇比上升-制糖用蔗比例提高-食糖产量增加-食糖供求平衡。

从历史经验来看，巴西糖醇比与纽约原糖价格成正比。

纽约原糖价格上涨，糖醇比上升，反之则下降。

与历史经验相左的是，本次巴西糖醇比上升发生在糖价下跌阶段，乙醇价格下跌幅度大于糖价下跌幅度造成糖醇比上升。

同时，由于雷亚尔快速贬值，造成巴西食糖出口价格以及乙醇折糖价格明显下降，应对危机时市场手足无措。






3


总结：事出反常必有妖，解铃还需系铃人



我们认为系统性风险导致的国际原油价格下跌，巴西乙醇价格下跌以及巴西雷亚尔大幅贬值是造成纽约原糖价格深度下跌的核心原因，而价格下跌阶段糖醇比反而出现上升意味着市场在危机面前越来越显露出异乎寻常的手足无措。

在巴西糖醇比平价罕见低于泰国现金成本和印度补贴出口平价的情况下，我们认为巴西对全球食糖市场的影响已经登峰造极，是市场真正的关键先生。

当市场情绪相对稳定时，市场采用行业基本面逻辑来定价。

19/20榨季，全球食糖市场供应短缺量巨大，市场不仅需要印度糖出口满足需求，还需要巴西提高产量来填补缺口，国际糖价分三步走来实现。

第一步，市场供应出现短缺，国际糖价上涨至印度补贴出口平价之上以刺激印度出口，从而实现贸易流平衡。

第二步，当印度补贴出口不足以填补供应缺口时，国际糖价上涨至巴西糖醇比价平价之上以刺激巴西食糖增产，从而实现贸易流平衡。

第三步，当巴西增产还不足以填补供应缺口时，国际糖价上涨至生产成本之上以激活全球性增产，从而实现贸易流平衡。







当市场情绪大幅波动时，行业基本面以外的因素就成为市场的核心影响因素。

国际原油价格、巴西乙醇消费以及雷亚尔（以下称三大核心要素）改变了市场的价格排列结构，巴西糖醇比平价已经低于泰国现金成本和印度补贴出口平价，表明决定价格的核心要素已经由食糖市场本身转移至国际原油价格、巴西乙醇消费以及雷亚尔上来。

在三大核心要素没有被正面解决以前，行业基本面因素对价格的影响将退居二线。





乙醇价格下跌幅度大于糖价下跌幅度造成巴西糖醇比在糖价下跌阶段上升，在糖价已经跌至历史性低位的情况下，糖厂还将被动增加食糖产量，市场仿佛陷入无可救药的下降漩涡当中。

所谓事出反常必有妖，解铃还需系铃人。我们认为需要先解决国际原油价格、巴西乙醇消费以及雷亚尔汇率问题，然后才能让纽约原糖价格从当前的困境中解放出来。

（1）造成纽约原糖价格跌幅超预期的原因不是基本面问题，而是系统性风险问题。

从行业基本面来看，19/20榨季印度和泰国合计减产1500万吨，即使全球消费量下降500万吨，全球食糖供应缺口仍有望达到千万吨级别，支持糖价上涨。

而近期原糖价格与原油价格走势完全同步，表明此次原糖价格下跌主要是系统系风险导致。

（2）系统性风险改变了市场的价格排列结构，使得巴西糖醇比平价低于泰国现金成本和印度补贴出口成本，因此必须先解决巴西糖醇比问题，然后才能解决纽约原糖价格上涨问题。

（3）系统性风险主要体现在三大核心要素上，其中国际原油价格下跌是受到生产扩张与消费下降的双重影响，巴西乙醇受到消费下降影响，巴西雷亚尔是商品货币，也是受到总消费下降影响。

OPEC+会议已经在着手解决原油生产扩张问题，剩下的其实都是社会总消费下降问题，借鉴中国抗击疫情的经验，基本可以推断疫情控制以后社会总消费将会快速恢复。

整体而言，由于巴西糖醇比平价是全球食糖市场成本最低的部分，因此纽约原糖价格采用巴西糖醇比平价来定价，巴西对全球食糖市场的影响已经登峰造极，是市场真正的关键先生。

现阶段决定巴西糖醇比平价的核心要素不是行业基本面，而是国际原油价格、巴西乙醇消费以及雷亚尔汇率，剔除原油主产国价格战导致的生产扩张问题，三大核心要素的本质其实都是疫情导致社会总消费瞬间下降问题。

借鉴中国抗击疫情的经验，我们认为疫情控制以后社会总消费将会快速恢复，巴西糖醇比平价过低问题也将迎刃而解。