时间：2020-12-04 | 栏目：黄金期货期权 | 点击：次
2021年黄金面对的环境
近期黄金价格出现了较为明显的下跌，主要交易的是明年疫苗落地全球经济改善预期，从铜金比近期的走势看，市场已经大幅提前预期明年美债利率的反弹。这种较强的风险偏好，不利于黄金价格。这也是近期在美国实际利率回落的情况下，黄金价格还是下跌的原因。
那么，明年黄金会面临什么环境呢？我们认为，整体相对不利。倒不是因为我们认为明年全球进入到风险偏好持续乐观的环境，而是我们认为明年中美经济的节奏组合，不利于黄金价格的表现。
今年中美经济的节奏，总结下来就是“中强美弱”，主要是疫情管控差异的原因。中国领先美国经济“半个身位”，先进入到复苏。这使得我们看到4月以后，通胀预期筑底抬升，而美债利率受制于美国经济的相对弱势，维持在低位。上述组合，非常有利于美国实际利率下降，变相利于金价。
而明年中美经济的节奏，可能要反过来“中弱美强”，中国领先美国经济“半个身位”进入放缓。这会导致通胀预期受到压制，而美债利率跟随美国经济的恢复，呈现反弹特征。上述组合，会导致美国实际利率易上难下，整体对金价相对不利。
上述逻辑的分歧点是，到底是美国经济驱动通胀预期，还是中国经济？我们偏向于后者。一方面是信贷传导至经济的弹性，中国好于美国（如果货币宽松就有通胀，美联储就不会改变政策框架了。目前的经济结构，更容易出现金融资产通胀）；另一方面，过去10年，中国信贷周期领先全球经济周期1-2个季度，而明年中国信贷脉冲大概率会出现拐点回落。这会对全球通胀预期构成限制。
黄金技术分析开始偏空
前文分析了黄金开始偏空的基本面因素。与之相应的，广义技术分析的各项指标也展现出黄金空头逐渐占据主导优势的迹象。接下来，我们来看看技术形态、持仓数据、期权市场风险逆转这三个指标的具体情况。
技术形态呈现下降三角形，破位$1850/盎司支撑下跌，回调乏力
下降三角形态是典型的顶部反转形态，它有两个关键要素构成，下跌趋势通道线和关键支撑价位。
关于下跌趋势通道，我们可以从下图“高维黑线”和”低维蓝线“看出。”高维黑线“在周线或月线级别图中更明显；而”低维蓝线“在日线级别图中更明显。从8月份开始，黄金被持续地压制在该下跌趋势通道线下方。
关于关键支持，从今年8月份开始，$1850/盎司至少3次构成有效支撑，分别是：
8月11日，俄罗斯总统普京高调宣布，该国已经成为世界上首个注册新冠疫苗的国家，推动黄金从历史高位$2075/盎司附近深度回调10%，但在$1850/盎司上方附近$1863/盎司获得有效支撑。市场逐渐回归理性，黄金超跌反弹。
9月底，欧洲疫情二次爆发导致全球风险资产回调。彼时黄金主要由再通胀(Reflation)属性驱动，被动跟随权益市场下跌。在$1850/盎司支撑附近反复测试多日后，止跌跟随权益市场反弹。
11月初，市场再次出现疫苗新闻，Modena宣布研制出90%有效性的疫苗。黄金单日下跌约6%，再次在$1850/盎司获得支撑。但此后反弹幅度非常有限，空头主导行情的端倪已经逐步体现。
现在技术面上，黄金在已实质性跌破$1850/盎司支撑位，下跌趋势已经启动。在具体交易操作层面，交易者可以考虑借助回调，在$1850/盎司附近空单入场。
CFTC期货持仓及ETF持仓偏空头
CFTC黄金投机性持仓水平(ManagedMoney, Disaggregated Combined)是交易者紧密跟踪的指标，反映的是芝商所（CME）旗下的黄金期货GC合约和黄金期权OG合约Delta敞口相关的持仓数据。虽然是滞后的数据，但足以呈现市场的筹码分布。
根据最新的数据，黄金的投机性净多头持仓水平依旧处于下降通道中，已累积从2019年9月份的高位回调约64%。但我们维持之前的观点：目前CFTC持仓并不是主要的持仓因素，而ETF市场才是持仓是主力。
所有已知黄金ETF持仓的周度数据显示，截至11月27日当周的净流出盎司数量达到了3月20日以来的最高水平；同时已经连续三周净流出，并呈现加速流出趋（近期分别流出0.7、1.0、1.3百万盎司），这表明黄金的长线投资者正在加速出场，这对黄金多头而言是一个警告信号。
黄金期权风险逆转指标显示市场做多意愿大幅减小
另一个持仓分析指标是25 Delta 3个月期的风险逆转（Risk Reversal）指标。该指标代表的是场外黄金XAUUSD期权市场的25 Delta值的看涨期权和看跌期权的隐含波动率之差。该指标数值越大，表明期权市场看涨黄金的溢价更高。目前该风险逆转值已经降至今年3月份以来的低位。
关注黄金期货市场
COMEX上海金期货合约
综合以上分析，叠加人民币升值的走势使中国黄金溢价明显回落，投资者也可关注芝商所COMEX上海金期货合约,该合约以美元计价或以离岸人民币计价进行交易，特点之一就是对冲潜在的下行风险。
数据显示，该合约自推出以来交易量和持仓量经历了几个不同的发展阶段。如下图所示，产品在2019年10月推出时，交投相当活跃。随后交易量反复，在过去12个月时高时低，主要是受到今年二季度黄金市场波动和新冠疫情影响。但随后在8月和9月的交易量强劲反弹，9月的持仓量更首次突破1000手，而且一直保持在该水平附近。
值得注意的是，上海金的基准价格通常比COMEX 黄金价格高，但到2020年上海金的基准价格与 COMEX 黄金价格比较，有下降迹象，可能原因包括：中国对实金需求减少和在岸黄金供应迅速恢复、中国与西方经济体在货币政策方面有分歧（实际利率有分歧）以及中国经济强劲反弹，消除了黄金作为避险资产的作用。
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