纸浆现货企业调研报告：年内纸浆必有一跌
admin未知
利润回升，但产销并没有太大改善，部分中小型纸厂开工 率依旧较低（向大型纸厂转移）。纸厂老板基于目前的利润及销售预期， 继续看跌浆价的很少，都想等个合适机会抄底盘面。 ➢ 传统贸易商：虽然近期日子稍微好过一点，但交流的几家的贸易量都 有一定程度萎缩，主因是他们的纸厂客户关停的关停，检修的检修。对 于价格，手上拿多单的要多于拿空单的（或者是空单在 4650 元/吨附 近获利，甚至反手）。 ➢ 期现贸易商：还是出货困难，且积累的货越来越多，基差不回归，很难 兑现利润。另外，随着针阔价差扩大，越来越多的期现商开始进行非标 套，从期现商开始对阔叶浆报价也可以侧面得到验证。他们对于价格， 震荡偏空为主，个别还看 4500 元/吨下方。 备注：样本数量偏小，所得结论不具备普遍代表性。 核心观点： 当下：盘面震荡区间下移，预计在【4550,4700】元/吨，460 美金的 阔叶保值盘是限制盘面反弹高度目前的主要压力。 年内：有望再打出一个新低，主要逻辑是在需求没有明显增量，供应 维持高位，库存去化反复背景下，11 月下旬开始，交割压力将集中体现， 如此大量的保值盘，不会简单的给出合适的 1-5 价差让他们转移，期现回 归释放部分保值盘应该是主要解决途径。 中长期：绝对价格处于周期底部，4600 元/吨以下逢低抄底，仓位控 制在 50%，通过时间换空间，大概率有不错的正收益。
一、市场矛盾变迁
自今年 6 月中旬纸浆期货主力跌破 4600 元/吨之后，期货基本维持在【4410,4878】元/吨区间窄幅震 荡，国内纸浆现货亦维持在 4550±100 元/吨区间盘整，绝对价格处于近 10 年低位。国庆节回来之后，在 整体市场氛围悲观、旺季不旺确认后，浆价再度震荡下跌，SP2001 合约跌破 4600 元/吨，现货成交亦跌破 4500 元/吨，绝对价格再度频临年内低点，市场多空矛盾再度激化。 那么，在近 4 个月的震荡行情走势中，市场博弈的主要矛盾也发生了一些明显变化，先后经历了海外 浆厂亏损减产、国内纸厂贸易商低价囤货（美金货）、 “金九银十”旺季预期等等。国庆节后回来，市场 博弈的矛盾似乎又在悄悄发生一些变化。 非常直观的就是，节后回来，智利 Arauco 罢工、加拿大 Mercer 意外停机等突发利好并没有推动盘面 显著反弹，仅仅是小幅反弹至 4710 元/吨后连续阴跌至 4600 元/吨下方，濒临近期震荡区间下沿。通过对 国庆节前大大跌及近期的阴跌的分析，我们认为，目前市场关注的焦点，已经不是短期不疼不痒的供应干 扰问题，而是盘面与远期阔叶价差带来的阔叶浆盘面保值压力，此外 10 月旺季不旺及整体市场悲观预期 对短期盘面下行也增加了一些压力。 所以说，对于多空而言，目前的分歧较前期也发生了较大变化。多头认为，绝对价格处于周期底部， 4500 元/吨以下的针叶浆他们愿意去接盘（纸厂有利润），就算再跌 200-300 元/吨，那更是加仓的机会的。 空头来看，大跌其实也看不到，但是在目前的供需格局下，盘面反弹，一方面是给期现商无风险正套机会 和船货保值窗口，另一方面，盘面与远期阔叶价差达到一定程度，将会导致大量阔叶浆的保值盘冲入，这 对目前的纸浆期货市场而言，将是不可承受的压力。 至于基本面分析的供应、消费及库存等角度而言，也是存在一定的分歧，但是对当前市场而言，一方 面变化有限，另一方面，短期市场的矛盾点并不在此，所以罢工减产对盘面的影响极其有限。 我们认为，浆价底部震荡格局维持不变，短期继续下跌的空间非常有限（4550 元/吨附近），短线参与 者可于 4600 元/吨下方参与多单，但是，对于震荡区间上沿而言，也下调至 4700-4750 元/吨附近。对于 11 月下旬之后，我们认为价格将会打出一个新低（4400-4500 元/吨左右），主要的押注点在于供需结构不 会发生实质性改变，且消费也难以看到新增亮点，届时大量船货到港及交割压力会打压盘面至新低。
二、阔叶保值盘：
新增的核心矛盾点 针阔叶价差，在木浆市场一直是备受多方关注的一个细节，但对于上市不久的纸浆期货而言，由于其 对应的交割标的物是针叶浆，使得阔叶浆的自身供需对盘面的影响或多或少被市场忽略和忽视。此外，部 分阶段期货价格的核心矛盾确实不在阔叶浆身上，也导致对阔叶浆（或者针阔价差）的跟踪放在一个不太 重要的地位。随着针阔价差的持续扩大，尤其是盘面针叶与阔叶船货达到历史极值附近，针阔价差开始重 归市场关注的焦点，并对盘面也形成直接影响。 从 2011 年以来的数据来看，国内针阔叶价差（银星-明星）维持在【-400,1650】元/吨，而针阔价差 高于 1000 元/吨概率不超过 15%（0.86 的分位数为 1000 元/吨），且针阔价差高于 1000 元/吨的时候针叶 浆的绝对价格都在 6500 元/吨以上。基于统计概率，如果当针阔价差高于 1000 元/吨，此时做缩针阔价差 是存在较大赢面。若在木浆绝对价格处于低位，那么基于替代/成本等考虑，做缩针阔价差更是一个较好 的策略。
近期外盘阔叶浆实际成交价最低在 460 美元/吨，按照 7.08 的汇率粗略估算约 3750 元/吨，11-12 月 到港，按照此前盘面 4750 元/吨，盘面减阔叶船货价差高达 1000 元/吨，多方打听，在此阶段，确有部分 贸易商利用盘面对阔叶浆进行保值对冲，从近期基差贸易商越来越多的阔叶浆按盘面减升贴水出货也能侧 面验证。 我们知道，商品浆市场阔叶浆的体量要显著大于针叶浆，且国内木浆库存中也以阔叶浆为主，如果盘 面给出阔叶浆的保值套利窗口，按照目前不到 30 万手的持仓量而言，将会对盘面形成直接压力。另外， 我们也知道，此前由于出现几次期现无风险套利/船货保值窗口，使得大量期现贸易商在盘面进行卖出保 值，对照针叶浆的情况，如果再出现较为合适的机会，会有更大体量的阔叶浆保值盘进入市场。 基于此观点，在近期阔叶浆美金货的压制下，盘面震荡区间上沿将有所下移。如果因为事件、消息推 动，大量保值盘也会对盘面进行快速打压。 三、年内盘面有望打出新低 从我们此前的报告对产业链跟踪知道（详细内容见官网周报、季报），虽然海外浆厂检修减产会带来 供应端的边际收缩，但消费端看不到明显的复苏，国内 10 月旺季基本可以确定不会有环比改善，11-12 月 虽然有“双十一”、元旦及随后的春节，但进一步改善的空间实际上不容乐观，所以从全球的角度看高位 库存去化会非常缓慢。而国内由于前期低价补库、盘面进口利润打开等因素，后续到港量也很难有明显下 降，国内库存在 10 月继续小幅去化后料将进入继续累库。 在此背景下，随着时间的慢慢推移，进入 11 月下旬以后，市场的矛盾将会转移到交割压力上来。截 至 10 月 17 日数据，目前交易所期货仓单数量高达 9.2286 万吨，且后续有大量前期抛盘面船货到港入库， 届时期货仓单数量将是一个目前市场难以承受的体量。 回首 9 月交割问题，最后是通过 1-9 价差扩大到 130 元/吨以上后，9 月保值空单转移至 1 月合约才 得以有效解决。考虑到 5 月是一个淡季合约，结合目前市场的供需预期，市场大概率不会给出一个很舒服 的价差让套保盘再度转移到 5 月合约，那么最大的概率还是通过把 1 月合约打压到一定程度，促使基差回 归，主动释放一部分保值盘，最后在基差回归和 5-1 价差的双重作用下，艰难解决 1 月合约的交割压力。 基于该矛盾点的判断，我们认为在 11 月下旬以后，交割压力将压制盘面再打出一个新低，最后大概 率是通过 1 月的下跌实现基差的回归去释放期现盘缓解交割压力。
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