纸浆“跌跌不休”连创新低 底部究竟在何方？

自9月中旬以来，纸浆开启了连续两个月的跌势，进入11月后跌势更为明显，近十个交易日主力合约有八个交易日收跌，期价连续创下阶段新低，目前跌破4500元/吨，为五个月新低。目前，现货基本面比较弱，虽然目前是处于行业传统旺季，但经济下行压力仍大，基本仍以刚需为主，且文化纸旺季基本收尾，而其他纸品一直不是很旺。加之阔叶浆用量增大，针叶浆需求进一步被压缩。此外，贸易商目前处于亏损状态，下游对针叶外盘订货积极性偏低。整体看来需求预期仍比较差，面对疲弱的基本面，期价的底部究竟在何方？

**刚需为主，库存仍在高位**

受春季开学季及出版社招标的提振，通常8月末至11月初为文化用纸的需求旺季，加之今年为新中国成立70年周年，党政类书籍需求猛增，导致今年的旺季更加值得让人期待。

但实际需求却未见明显放大，虽然文化纸价格出现连续上行，但下游纸企依旧谨慎刚需补库。由于对旺季的预期，导致纸浆到港量持续攀升，华东主港地区纸浆库存持续累库，山东地区总库存量环比上月小幅走低，但常熟地区未降反增。阔叶浆虽因外盘价走低部分纸企刚需补库出货速度较前期有所提升，但仍有持续到港的进口浆，故而总库存量未见明显下滑。

**贸易商持续亏损 进口量保持高位**

由于库存依旧高企，加之下游需求不旺，国内纸浆报价一降再降，虽然国际浆价报价也出现下滑，但受中美贸易战影响，人民币出现大幅贬值，甚至破7，这让进口成本进一步抬升，让今年本已无利润可图的贸易商再受打击，据推算，目前贸易商每进口一吨浆将损失200元左右。

注：贸易商利润=国内现货价—【CFR到岸价格*即期汇率*（1+增值税）+其他费用】；

增值税为13%；

其他费用=港杂费50-80元/吨+运输费50-100元/吨=150元左右；

以上数据来源中国浆纸网

虽然贸易商进口就等于亏损，但从海关数据看，纸浆进口量不降反增，10月纸浆进口再度创下历史新高。尤其是针叶浆进口量在8月一度创下历史记录，9月继续保持在高位，10月具体数据还未公布，不过从总量看，针叶浆进口依旧不会少。

为何纸浆进口量不降反升？除了贸易商，很多纸企与国外浆厂签订长协，这是保证了进口维持在一定数量。同时，从上面的统计数据可以看出今年7、8月贸易商仍有一定利润，加之对需求旺季的预期，尤其对党政类书籍需求的预期，致使出现大量订单，而这部分订单基本在两个月后到货，就导致了10月进口量猛增。

此外，据市场人士分析，目前进口增量很大一部分为期现子公司的订单。由于8月份以来，现货对期货长期保持贴水状态，很多期现子公司因为具备成本优势，做了大量的期现套利，即买入现货，卖出期货，该部分订单也在10月集中到货。由于贸易商进口即等于亏损，目前现在很多贸易商都从期现子公司接货。不过，目前贴水状态基本解除，已不具备套利空间。

**阔叶浆替代性变强 针叶跌至成本价附近**

目前，国内库存维持在历史高位，欧洲港口库存也保持在高位，全球木浆依旧呈现供过于求，这导致国际浆价持续下行。由于国内港口挤压了大量阔叶浆，这导致了今年以来阔叶浆价格的降幅明显大于针叶浆，针叶与阔叶价差持续走阔。目前，CFR银星与CFR金鱼价差为130美元/吨，而历史上针阔叶浆之间的价差平均在70美元左右，因此具备价格优势的阔叶浆的用量增多，针叶浆需求减少，这也是导致以针叶浆为标的的期货价格走软的原因之一。

从最新公布的三季度财报看，国际浆厂也处于亏损状态。Arauco三季度营收14亿（美金）同比减少11%，净利润为亏损2960万（美金）。目前国际针叶浆价基本跌至成本价，据RISI估算，全球商品针叶浆平均现金生产成本（交付到上海）是470美元/吨。该估算的价位为均价，而据市场人士了解高成本区基本在550-580美元/吨左右。目前于智利银星的报价590美元/吨，基本已经达到了高成本区的边缘。

**经济下行压力成根因**

受中美贸易冲突导致的外部不确定性及金融去杠杆的压力，国内经济下行压力依旧较大。三季度国内GDP增速仅为6%，创下了记录以来新低。而上周公布的10月宏观数据依旧较为疲弱，规模以上工业增加值远低于市场预期；社会消费品零售总额增速为六个月最低，固定资产投资增速更是创该项数据纪录最低。中国官方制造业PMI数据也始终维持在荣枯线以下。

由于纸制品的终端需求遍布国内众多行业，国内经济不振成为纸浆价格持续低迷的最根本原因。面对经济下行的压力，国内增强了“稳增长”措施。上周，总理李克强三天内连开两场经济形势座谈会，会议要求更有效运用好宏观政策逆周期调节工具，同时，优化地方政府专项债使用扩大有效投资。央行在月内连续三次降低政策利率，以此降低实体企业融资成本。

综述：

目前，从供应端看，进口量持续增加，港口库存依旧维持在高位。需求端由于经济下行压力仍存，依旧以刚需为主。因此，纸浆目前的供需面依旧疲弱。

不过，目前纸浆价格已经跌至生产成本价附近，从持仓龙虎榜数据看，昨日已有部分资金开始抄底做多。同时，随着现货对期货贴水状态解除，套利盘压力开始减少，期现子公司进口量也将随着减少，这都是支撑因素，因此纸浆进一步下跌的空间较为有限。

不过，纸浆价格要想真正企稳，关键点在于国内经济能否回暖。一方面要看中美双方第一阶段的谈判进展，如果谈判顺利，取消征加关税，人民币汇率也将回升，这对于纸制品的出口，国内纸浆需求以及贸易商利润无疑都是重大利好。另一方面，要看逆周期调节的力度与效果，如果政策面继续发力稳增长，国内经济环境明显改善，也将促进纸浆需求。