国债期货篇：

1. 2016国债期货行情回顾

资料来源：文华财经，浙商期货研究中心
2016上半年国债期货呈现震荡行情，但12月国债期货经历大跌，并一度触及跌停，短短几周时间十年期国债收益率已经上升至2015年10月时位置，吞没过去五个季度以来债市涨幅，下跌主要源于：监管去杠杆、流动性收紧、国海证券事件。
 

2. 金融去杠杆

2.1. 债市杠杆现况

2016年12月债券市场大跌的主要原因之一就是金融去杠杆。
债市杠杆主要是：以债券现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券这一方式为主，券商、基金公司等金融机构用债券进行质押式回购操作达到放杠杆的目的，从而放大收益。
越来越多的资金涌向债券市场，以债券现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券，通过质押式回购不断放大杠杆以扩大收益。如图2显示，债券现券成交额自2015年来迅速扩大，表明2015年以来越来越多资金涌向债市。如图3显示，质押式回购成交额自2015年来迅速上升，表明债券市场杠杆在不断扩大。
 
 
 
 
 
 
 
7天回购利率是央行提供市场流动性的资金基准成本，自2015年股市泡沫破裂后，7天回购利率保持平稳以平缓股票市场系统性去杠杆期间的波动。随后，大量资金涌向债券市场，由于自2015年以来融资成本平稳且处于低位，交易者开始加大杠杆买债券以赚取更大的利差。我们用10年期国债收益率代表债券收益率，用7天回购利率代表融资成本，这两者之间的利差即为交易员的收益（见图4）。如图4所示，随着越来越多的资金涌入债市，债券收益率渐渐下降，交易员只能越来越多地利用短期融资来获得正收益，曾经超过90%的银行间拆借是隔夜资金。但是随着2016年下半年资金成本中枢的逐步上升，正收益空间越来越小。
我们用银行间债市数据来计算债市杠杆率，如图5所示，银行间债市杠杆率自2010年起逐步上升，其中2014、2015年债市杠杆率达到高峰，当时债市平均杠杆率在112%左右，最高值出现在2015年，当时杠杆率曾一度达到115.7%。这与2014、2015当时牛市环境下放杠杆扩大收益有关。2016年银行间债市杠杆从全年情况看，5- 6月债市杠杆率出现上升，这与当时债券价格上涨，交易员扩大杠杆获取更多收益有关；随后债市杠杆率出现下降，2016年11月降至109%，这与“金融去杠杆”有关。
 

2.2. 金融去杠杆导致债券价格下跌

债券市场的杠杆资金来自哪里？1、资金脱实向虚。2015年-2016年7月期间，M1增速与M2增速的差值不断扩大（见图6），表明大量资金从实体经济流向金融市场。由于2015年发生股灾后，资金从股市撤离后更多流向风险相对较低的债券市场。2、委外资金以加杠杆的方式进入债券市场。这一模式是通过理财-委外的途径实现的，这部分资金大量配置债券市场。（见图7）
 
 
 
 
 
 
截至 2016 年 6 月底， 全国共有 454 家银行业金融机构有存续的理财产品，存续的理财资金账面余额 26.28 万亿元， 较 2016 年年初增加 2.78 万亿元，增幅为11.83%。截至 2015 年底，全国共有 426 家银行业金融机构有存续的理财产品，理财资金账面余额 23.50 万亿元， 较 2014 年底增加 8.48 万亿元，增幅为 56.46%。理财资金增幅明显。
从理财产品投资资产情况看，截至 2016 年 6 月底，从资产配置情况来看，债券、银行存款、非标准化债权类资产是理财产品主要配置的前三大类资产，共占理财产品投资余额的 74.70%，其中，债券资产配置比例为 40.42%。对比2015年，配置债券占比从2015年29.5%上升至2016年上半年40.42%，说明银行配置债券比重较大以及债券配置量增速较快。（见图8-9）这些数据表明大量资金配置债券。
大量资金涌向债券市场，债券收益率渐渐下降，交易员通过不断加杠杆获取正利差，金融杠杆的走高，使得市场的脆弱性上升。1、当2016下半年随着资金成本中枢的上升，机构维系杠杆的成本也随之走高，侵蚀正利差，由于另一方面机构还要维持一定的流动性，从而会有抛售债券资产的压力。2、2016下半年信用事件不断，国海证券等信用违约事件导致机构爆仓压力上升，叠加市场的恐慌情绪与挤兑压力，进一步导致流动性风险。3、监管层“金融去杠杆”使得市场降杠杆而导致抛售债券资产。资金成本中枢上升+金融去杠杆+信用风险事件，这几大因素导致2016下半年机构抛售债券资产，从而导致债券价格下跌，债券收益率上升。（见图10）
 

2.3. 金融去杠杆仍未结束

进入2016下半年，央行货币政策趋紧，“去杠杆、防风险”意图明确。
2016年3季度以来，货币政策持续紧平衡，央行并未降准对冲外汇占款流失，而是采用流动性工具投放基础货币。公开市场操作投放中，MLF、OMO工具的投放期限拉长，导致利率中枢抬升，2016年下半年7天资金成本已从上半年的2.46%上升至2.59%，这一数字已经高于2015年下半年资金成本，从而导致债券杠杆操作正利差越来越小，迫使金融机构去杠杆。2016下半年资金面波动加剧，银行负债成本上升，迫使机构债市去杠杆，导致债市持续去杠杆。（见图11）
另一方面，12月，央行宣布2017年一季度正式把表外理财纳入对金融机构的宏观审慎评估（MPA）中广义信贷一栏进行考核，以引导金融机构加强对表外业务风险的管理。（见表1）这将导致部分银行压缩理财，压缩债券资产。广义信贷，原来包括“贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产和存放非存款类金融机构款项”五大类。2017年一季度正式把“表外理财”纳入。央行对“广义信贷同比增速”进行考核，这是其中一个重要指标，如果它超过M2目标增速+22个百分点（大银行则是20个百分点），也就是35%，则这项指标得分为0。由于部分银行资产增速过快，得分不佳，开始有银行把资产往表外转移，也就是理财产品，这些理财产品资产规模增速较快（2015年增幅为 56.46%），这些理财产品40%配置债券，且配置债券比例增速较快（2015年配置债券比例为29.5%），通过理财-委外的模式，这部分资金以加杠杆的方式进入债券市场。在表外理财纳入MPA后，为达标银行将压缩理财规模，意味着压缩资产，首选压缩债券资产，债券面临抛售压力。
 
2017年金融去杠杆将继续。在2016年12月14日至16日在北京举行的中央经济工作会议中，提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”可见2017年把防金融风险放在重要位置。近年来，金融风险在股市、债市、房地产和跨境资本流动等领域轮动，针对风险点，2016年以来已经有一系列的针对措施，如房地产调控政策的持续加码，《地方政府性债务风险应急处置预案》发布，银监会表外业务监管新政的意见征求等等，这说明社会各界所公认的诸多潜在风险领域正在得到高度关注。由此可见，金融去杠杆2017年仍将继续，债券市场去杠杆仍未结束，金融去杠杆在2017年可能会继续对债市造成冲击。
 

3. 经济基本面

3.1. 2017通胀中枢可能上升

2017新涨价因素：原油、猪肉、农业供给侧改革。
原油因素：油价对CPI的传递是通过两方面。一是，通过水电燃料和交通工具用燃料；二是，通过对工业品价格的影响从而影响CPI。
第一个途径：用2007-2016年数据统计，水电燃料同比与布油价格同比相关性是0.85，交通工具用燃料同比与布油价格同比相关性是0.79（见图12）。水电燃料同比与CPI同比相关性是0.77，交通工具用燃料同比与CPI同比相关性是0.58（见图13）。
第二个途径：油价通过直接影响PPI分项中的石油开采、石油加工、以原油为原料的工业品价格影响PPI。用2007年-2016数据统计，PPI同比与布油同比相关性是0.86（见图14））。
油价很可能是2017年新涨价因素中的一个关键变量。
农业供给侧改革因素：食品在CPI中的权重最大（28.19%），因此食品价格涨跌对CPI影响较大。在CPI分项中，肉禽、鲜菜、粮食是CPI食品项中几大类，在CPI中所占权重分别是4.46%、2.2%、1.8%。若明年农业供给侧改革一方面导致粮食价格上涨，另一方面导致再生产原材料（饲料）所引起的价格上涨，两者叠加将会对CPI产生推动作用。
猪肉：传统猪周期是：猪价上涨-母猪存栏上升-生猪供应量大增-猪价下跌-养殖户大量淘汰母猪-生猪供给减少-猪价再次上涨。生猪价格自2015年3月起大幅上涨，期间经历价格小幅回调，生猪价格高点在16年6月，超过20元/公斤，伴随着猪价的大幅上涨，能繁母猪存栏量却不断创新低。能繁母猪存栏量不断下降的原因源于环保政策趋严加速猪场拆除，养殖户被动去产能。因此，目前存栏量依旧较低，猪价难明显下跌。能繁母猪存栏量同比在2015年一季度是一个低点，此后一直在震荡回升，16年9月该数据再度下降，9月起有拐头向下趋势（见图17）。如果母猪存栏同比开始往下，则供给端预期将带动猪肉价格一轮上行。不过由于2016年高基数原因，17年猪肉对CPI的贡献会下降。
综上所述，2017年通胀中枢可能上升。图18显示，2005-2012年期间，CPI与10Y国债收益率正相关性较高，自2013年起两者正相关性减弱，主要与2013年钱荒、14、15年货币政策宽松有关，与CPI的联动性减弱。我们观察历史数据发现，当CPI出现波动时，与10Y国债收益率联动性增强，由于2016年下半年CPI开始拐头向上，与10Y国债收益率正相关性再度增强，随着2017年通胀中枢可能进一步上升，10年期国债收益率易上难下，有进一步上行压力，从而2017期债价格有下跌压力。
 
 
 

3.2. 一季度宏观高频数据或走弱，二季度经济数据或走弱

一方面，自2016年12月以来，雾霾再次袭来。北京、天津、河北、山西、山东、河南等省、市共23个城市，均已发布重污染天气红色预警，启动一级应急响应措施。环保部紧急派出13个督查组对23个城市重污染天气应急响应情况进行督查。山东、河北、河南等地的部分生产企业均接到了限产停产通知。在环保压力下，生产企业开工率再度下降。同时，同时物流、港口运输、旅游业等多个行业也会受到雾霾天气的“牵连”。因此，开工率、港口、陆地物流运输、货物吞吐量等高频数据在一季度可能就会走弱。
另一方面，从GDP实际增速来看，2013年之后一直震荡向下，2016年前三个季度持平于6.7。2016年1月-5月以及8月-9月初的国债收益率上升除了金融去杠杆因素外，与经济预期差得到修正有关，源于1：中国启动了一轮“房地产去库存”，拉动了相关产业链；2：汽车相关消费带动相关产业链。所以2016年前三季度均保持6.7未出现下滑包含着2016年地产和汽车的拉动，而随着地产政策的收紧和车辆购置税优惠力度减弱，地产和汽车已处于明显的高位透支，我们认为趋势增长率仍将缓慢下行。
有研究表明，根据过去几轮周期规律，从地产销售传递到工业端，一般是5-7个月。2011年4月-2011年6月的地产销售脉冲式回升，滞后带来2011年11月-2012年2月开始的工业数据回升和回落；2012年1月的地产销售回升，滞后带来2012年8月的工业回升；2013年1月开始的地产销售下行，滞后带来2013年8月的工业数据触顶。（见图19）。2016年三四季度开始的房地产调控政策，地产销售开始下行。按照正常的规律，2017年二季度工业端将受到压力，因此2017年二季度工业增加值、企业利润增速可能再度走弱。
 
 
 
在地产周期、行业政策的综合影响下，汽车产销在2016年处于高位，带动相关汽车产销量、乘用车销量、社会消费品零售额。2016年车市的产销两旺一则受地产销售的高位影响；二则与购置税减半政策的刺激有关。随着地产政策的收紧和车辆购置税优惠力度减弱，对2017经济拉动减弱。
因此，一季度受雾霾停工限产影响宏观高频数据就可能走弱，由于低频经济数据具有滞后性，叠加地产影响滞后性因素，二季度低频经济数据包括工业增加值、企业利润增速、GDP等可能再度走弱。综上所述，二季度经济数据可能再度走弱，带动二季度国债收益率下行。
 

4. 货币政策

4.1. 央行消无声息抬升资金成本

2016年12月债券价格大幅下跌的主要原因之一是：央行在下半年对资金成本中枢的抬高，迫使债市去杠杆，从而导致机构增加债券卖盘，叠加信用违约事件频发，导致市场出现恐慌情绪加剧债市出现大量卖盘，债券价格大幅下跌。
如图21所示，2016年下半年银行间7天资金价格已从上半年的2.46%上升至2.59%，从图22可以观察到，2016下半年资金波动也大于上半年。图27至图29显示，公开市场操作中，2016下半年，7天期回购量减少，14天期、1个月期、6个月期、1年期回购量显著增加，表明短期资金投放减少，中长期资金投放增加，由于中长期资金成本高于短期资金（见图22-26），因此2016下半年资金成本中枢上升。由于2017年金融去杠杆继续，预计央行继续提高资金成本中枢，国债收益率有上升压力。
 
 
 
 
 

4.2. 央行货币投放方式改变

外汇占款占央行资产比例自2015年8月起呈现下降走势，该比例不断下降源于人民币持续贬值，央行大幅度干预外汇市场消耗了大量基础货币；不过，央行通过公开市场操作（逆回购、MLF、SLF等方式）补充基础货币，进行了大量资金投放对冲，因此公开市场操作占央行资产比例自2015年8月起迅速上升（见图30）。央行投放基础货币途径正从“外汇占款-投放基础货币”转向“公开市场操作-投放基础货币”，这与16年12月央行经济工作会议中提到的“适应货币供应方式新变化”相符。
2015年降准4次，2016年仅降准1次，除了考虑监管层对经济下行区间的容忍度提高外，更应关注的是央行对市场流动性政策的变化。在15年，央行用更长期的降准方式来释放流动性；16年，央行则用短期和中期资金投放，即逆回购、MLF、SLF等方式。这并非是对于外汇占款下降的趋势判断产生了变化，央行认为外汇占款仍会继续下降，自16年以来央行减少降准，增加逆回购、MLF、SLF等方式，原因在于供给侧改革、金融去杠杆及房价过快上涨因素，因此央行选用了资金投放来代替降准提供流动性支持。一方面可以为市场注入流动性，另一方面则可以随时对流动性进行控制，根据中央经济工作会议内容，2017年面对供给侧改革和金融去杠杆，在经济不出现大幅失速的情况下，央行依然会采用资金投放（逆回购、MLF、SLF等方式）提供市场流动性。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

4.3. 央行政策收紧，但大概率前紧后松

在2016年12月的中央经济工作会议中，对于货币政策的表述发生了变化。2013年至2015年会议分别表述为“稳健的货币政策”、“货币政策要更加注重松紧适度”、“稳健的货币政策要灵活适度”，本次会议则使用了“保持稳健中性”这一说法。16年表述中，没有了“灵活”，多了“中性”，过去一年都未出现“中性”这一表述，意味着2017上半年货币政策比2016年要紧，不过由于市场预计2017年经济增速继续下滑，17年加息的可能性较小，央行更多的是收紧市场流动性，抬升资金成本中枢、信贷增速放缓、M2增速放缓。预计2017上半年，央行继续收紧流动性和抬升资金成本。
但是下半年的货币政策可能松动：一季度受雾霾停工限产影响宏观高频数据就可能走弱，由于低频经济数据具有滞后性，叠加地产影响滞后性因素，二季度低频经济数据包括工业增加值、企业利润增速、GDP等可能再度走弱。因此，二季度经济数据可能再度走弱。市场将预期下半年货币政策可能进行调整，可能比上半年要松。
因此，我们认为2017货币政策大概率上半年紧，下半年松，下半年期债走势高于上半年。
 

5. 信用风险

5.1. 2016债券违约情况

近年来债券违约进入频发期，2014年仅有6只债券违约，2015年有23只违约，2016年大幅上升至88只违约，相比15年上涨了3.5倍。
从违约债券类型来看，以违约期数而言，私募债违约最多，但违约规模上定向工具却最大。具体来看，企业债3只，规模31.00亿元；公开发行公司债3只，规模20.70亿元；中期票据10只，规模120.50亿元；短期融资券20只，规模122.50亿元；私募债33只，规模32.84亿元；定向工具18只，规模168.70亿元；证监会主管ABS1只，规模0.70亿元。（见图31）
从违约发行人性质来看，民营企业违约较多，共计33家，规模157.94亿元；公众企业3家，规模20.70亿元；三资企业5家，规模88.40亿元；央企4家，规模81.00亿元；地方国企6家，规模148.20亿元。（见图32）
从违约发行人所处行业来看，从违约期数看，商业贸易和机械设备违约期数最多，各违约11只；其次是钢铁，违约10只。规模方面，建筑装饰行业违约规模最大，共计82.10亿元，其次是钢铁，违约规模为77.70亿元，再者是商业贸易，违约规模为71.11亿元。（见图33）
 
 
 
 

5.2. 2017信用风险

产能过剩行业将会出现长期分化现象，部分低质量企业将会面临被市场淘汰的命运，因而其信用状况只会继续恶化，导致2017债券市场违约现象仍将不断上演。在房地产调控加大的背景下，房地产企业不仅面临融资难、销售难的困境，从而加大房地产行业信用风险，而且房地产相关产业链也会受到房地产调控的影响，进而降低相关产业链信用质量。

6. 外部因素

03-05年，中美国债收益率相关性偏低，06年之后联动程度提高，08年以来，中美国债收益率正相关性增强。由于2017预期美国通胀继续上升，叠加美联储加息预期，美债收益率将继续上升，市场担忧中国国债收益率受美债影响继续上行。但是研究表明，08 金融危机以来中美国债收益率正相关性上升是基于经济与政策周期一致性基础之上，而如今美国经济持续稳健复苏，处于加息周期；相比中国经济下行压力犹存，虽然2017货币政策收紧，但不是加息周期；虽然2016下半年中美国债收益率均出现上行，美10年期国债收益率上行对中国10年期国债收益率上行的影响更多的是是情绪上的影响，中国10Y国债收益率上行更多的是国内自身因素的影响。预计2017美债收益率对国内影响更多是短期情绪影响，中国国债收益率将更多地随本国经济和政策波动。
 

7. 2017展望

2017一季度面对几大利空因素：1、2017年金融去杠杆仍将继续，债券市场去杠杆仍未结束，金融去杠杆在2017年可能会继续对债市造成冲击；2、2017上半年货币政策比2016要紧，预计17年上半年，央行继续收紧流动性和抬升资金成本，使得国债收益率有进一步上升的压力，利空国债期货；3、预期通胀中枢可能进一步上升，10年期国债收益率易上难下，有进一步上行压力，从而2017期债价格有下跌压力。不过，在经历2016下半年严格去杠杆、资金成本抬升多重利空后，这些利空因素对2017的冲击力有所减弱，且下半年这些利空因素将淡化。需要特别注意的是二季度，一季度受雾霾停工限产影响宏观高频数据就可能走弱，由于低频经济数据具有滞后性，叠加地产影响滞后性因素，二季度低频经济数据包括工业增加值、企业利润增速、GDP等可能再度走弱。因此，二季度经济数据可能再度走弱。市场将预期下半年货币政策可能进行调整，可能比上半年要松。可能会带动国债收益率出现下行，从而可能推动期债价格上涨。三、四季度货币政策大概率比上半年松，三四季度期债走势好于上半年。
因此，一季度受金融去杠杆、货币政策收紧、预期通胀中枢上升几大利空影响，期债继续走弱；二季度受经济再度走弱引发市场对下半年货币政策松动预期，期债可能出现上涨；三、四季度货币政策大概率比上半年松，三四季度期债走势好于上半年。 (责任编辑：admin)

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