上市公司蜂拥大宗商品市场：“套保变投机”调节利润浮现

近期，生猪养殖大户金新农（002548.SZ）一季度套期保值亏损，市场一片哗然。

根据上市公司公告，金新农2021年一季度归属于上市公司股东的净利润为1931.46万元，同比下降71.76%。与其同时披露的，还有关于公司生猪期货套期保值业务出现亏损的提示性公告，公告中将此次利润下滑归结为生猪期货套期保值业务平仓造成的1亿元亏损。

《中国经营报》记者注意到，因业绩下滑而“甩锅”套保亏损的还有金龙鱼（300999.SZ）、道道全（002852.SZ）等上市公司。这一系列操作，甚至还引来监管机构关于企业是否存在“套保变投机”“内控失效”等问题的质疑。

在大宗商品价格大幅波动、企业风险管理需求激增的当下，如何玩好期货套保、有效地管理风险和平抑价格，显得尤为重要。

套保

本报记者根据同花顺数据统计获悉，2021年以来，A股上市公司发布了670份套期保值业务相关的公告，这一数据已超过2019年全年发布的550份。此外，2020年全年，近500家上市公司发布了750份套期保值相关的公告。

避险网数据显示，去年参与套期保值的近500家上市公司中，有123家为首次发布相关公告。从行业分布来看，电子、化工、电气设备、机械设备、有色金属等行业的公司数量最多。近10年间，共有845家公司发布套期保值公告，其中大型企业704家，中小型企业141家。

近期，格力电器、美锦能源、万丰奥威等上市公司发布套期保值业务公告。比如，格力电器2021年开展大宗材料期货套期保值业务，持仓合约金额不超过人民币60亿元，同时还发布了套期保值业务管理办法。

“原材料价格快速上涨会增加企业经营成本，在下游消费需求还没有明显提升的情况下，中下游企业的利润可能会受到挤压。”一位受访期货公司内部人士此前对记者表示，去年以来，大宗商品价格波动率偏高，整体产业企业风险管理需求增加。

浙商期货董事长胡军日前在接受本报记者采访时指出，大宗商品价格大幅度波动时，相当一部分企业有规避风险的需求，特别是大中型企业开始利用期货市场进行风险管理。据其介绍，过去十年间，浙商期货的客户保证金中，法人客户占比从不到10%增长至50%左右。

据中国期货市场监控中心数据显示，2020年全市场资金总量突破8200亿元；机构投资者持仓量占比超过一半，资金量占比超过六成，已成为市场主要力量。并且，五年来，上市期货、期权新品种34个，品种总数达到86个。

据上述期货公司人士介绍，近年来，随着期货市场的扩容，产业企业运用套期保值进行风险对冲的效果也逐渐体现。

以开头提到的生猪期货为例，大商所农业品事业部负责人介绍称，自今年1月8日上市以来，全市场养殖企业中，申请套期保值的企业达49家；至少12家上市公司发布了相关公告。

据不完全统计，已有34家期货公司联合9家保险公司及地方政府，自主启动了86个生猪“保险+期货”项目，涉及生猪价格险、养殖利润险等多种形式，覆盖四川、河南等25个省、市、自治区，保障规模达8.24万余头。其中，绝大部分项目已经利用场内生猪期货以及豆粕、玉米等饲料类期货进行了对冲。

浙商期货研究所所长徐文杰告诉记者，套期保值现在有很成熟的操作方法，做得比较好的一般建立在对价格趋势的良好判断上，即一个需要买入套保的企业，如果判断价格有中长期上涨趋势，则可以较大比例地进行买入套保（当然不超过现货相应头寸规模，否则就是投机），相反则应较小比例地操作。

除了套期保值业务外，期货公司还通过风险管理子公司，为产业企业提供期货期权组合、合作套保、基差套利、场外期权、期限结合、含权贸易等创新业务服务。

另外，本报记者采访还获悉，有的期货公司已经开始建立产业数据库，为客户提供产业链的供应、需求、库存等各项详尽数据，进而支撑企业开展套期保值或期货投资。

“甩锅”

从近期披露的年报和一季度报来看，出现套保亏损的上市公司不在少数。作为企业风险对冲工具的套期保值，甚至成为了个别公司的“利润陷阱”。

以金新农为例，其公告称，截至2021年3 月31日， 公司开展的生猪期货套期保值业务的亏损累计13，099.44万元，其中浮动亏损 3，083.87万元，平仓亏损10，015.57 万元。

对于亏损的原因，金新农解释道，春节后生猪现货市场价格快速回落，现货价格与期货价格基差由升水变为贴水，生猪期现价格偏离度较大，生猪期货价格阶段性的快速上涨导致公司生猪期货套期保值业务出现亏损。

本报记者还注意到，“油中茅台”金龙鱼也将净利润下滑“甩锅”于套保操作。数据显示，2020年金龙鱼包括计入投资净收益项下的套期保值损失等合计达22.96亿元。道道全也将其2020年的业绩亏损主因归咎于套保业务亏损，称公司因对报告期内原材料市场单边上行的行情判断错误，导致套期保值产生平仓亏损约2.07亿元。

事实上，按照套保业务逻辑来看，如果企业在期货市场产生亏损，那么在现货市场会产生盈利。

针对上市公司所披露的套保亏损数据，浙商期货研究所所长徐文杰表示，需要将现货和期货合并计算盈亏，这样才能得到真实的套保盈亏数据。申银万国期货农产品高级分析师徐盛也指出，部分上市公司将期货盈亏和现货盈亏分开结算，有时候并非真的亏损。

道道全对深交所问询函的回复就印证了这一点。其在回复公告中称，公司的套期保值操作均有相应的现货对应，虽然存在期货市场和现货市场价格变动幅度和时间不完全一致的情况，但套期保值的保值头寸平仓亏损也会对应现货的增值。

上述回复公告还披露，道道全2020年度期货套保头寸平仓损益（含持仓浮动损益）合计-2.28亿元，现货销售毛利与存货公允价值变动合计约4.69亿元，最终对冲实现盈余约2.41亿元。

金新农公司董秘翟卫兵也向本报记者确认了期货市场盘面上的亏损有对应现货的增值。

“一家企业的套保效果需要全面评估期现两端的情况。”厦门大学经济学院教授韩乾在接受本报记者采访时指出，以一家航空公司为例，买入原油期货进行套期保值，当期货价格下跌，航空公司期货端发生亏损。但该公司可以以较低价格从现货市场买入原油，从而弥补期货上的损失。最终航空公司的用油成本是固定的。

韩乾还指出，企业套期保值的主要目标是锁定价格。如果企业在套保期间频繁操作，试图通过行情变化获利，由此可能会带来亏损，这种做法构成投机。

据本报记者采访了解到，上市公司仅披露期货账面上的亏损，大多是因为根据会计准则，在会计期末需要对套期保值业务产生的公允价值变动计入损益；而其对应的部分原材料或存货却尚未销售。

“有的公司把盘面浮亏都算在里面，这里可能有方方面面的原因，比如是不是要把股价压一压？”西南地区某期货公司一位资深人士还告诉本报记者，期货公司在为客户进行套期保值时，通常每天都要与现货市场进行对冲。

除了期现市场盈亏分开计算外，徐盛还分析指出，企业套期保值亏损的因素很多，比如企业自身的决策失误；管理制度或风险控制出现问题；将套期保值做成投机等等。

流动性管理是关键

“眼见就要天亮了，但熬不过黎明。”中粮期货上海营业部高级经理张凌杰表示，期货套期保值业务的核心点在于流动性管理和行情研判（交易逻辑）。在套保目标明确的前提下，现金流充沛，理论上在进入对冲兑现（交割）时段套保整体是赚钱的，但很多企业因为流动性、风险认知，未到对冲窗口就被迫减仓或者平仓，从而把浮亏变成了事实亏损，在践行套期保值的路上增加了坡度。

对于生猪期货套期保值的亏损，翟卫兵也对本报记者坦言，“我们对行情的判断没毛病，持仓量大了一点，当生猪期货价格阶段性的快速拉涨时，没有那么多保证金去补。”

“如果上市公司提供的情况属实，那么这家公司遭遇了两头夹击。它先是卖出生猪期货希望能锁定价格，但这个过程中期货价格上涨导致期货端亏损，而现货价格又下跌导致现货端也亏损，没有达到套保的目的。”韩乾对本报记者分析，持有到期进行实物交割，这样也能锁定生猪价格。不过持有到期（或者过程中展期）需要企业具有充足的保证金。

“任何公司的现金都不可能是无限的。套期保值业务做多大的规模，取决于有多少钱。”对此，张凌杰进一步分析表示：在开展期货套期保值业务时，很多上市公司的董事会就给出一个额度，但是很少会深入研究这一额度应该做多少头寸、出现流动性问题时有哪些预案等问题。如果不考虑流动性管理，而是盲目按照投资额度进行套保，实际上这跟投机交易没什么区别。

除了套保业务额度外，多数企业还设置了止损红线。当期货盘面出现浮亏时，有的公司可能还会出现给交易团队施加压力、要求平仓的情况。“那么，期货盘面亏损时，现货头寸和价格是什么情况？”张凌杰指出，平仓的前提条件应该是对应的现货头寸已经出货。除非是整个交易逻辑错误或流动性导致头寸被强平，否则企业不应该主动去平仓。

徐盛也指出：“套保业务的主要风险是期货价格和现货价格背离的基差风险。”据了解，生猪期货第一个合约（主力合约2109）距离现在有4个月的时间段。各种因素叠加下，生猪的现货价格和远月期货价格会出现走势不同步、甚至劈叉都是有可能的。

事实上，越是临近期货合约交割日，期货价格越是趋近于现货价格，也就是价格收敛。但是，上述资深人士认为，生猪期货第一次交割将在2021年9月开启，到底交割盲区有多宽，目前比较模糊。而且，一个期货品种对现货价格指引的效率需要时间和交易量来成熟，所以，目前养殖企业利用生猪期货进行套期保值还需要抱着审慎的态度参与。

此外，本报记者注意到，公司在公告里透露，自身的套期保值业务存在行情判断不准确、内控失效等问题，导致套保效果不好甚至出现期货端的亏损。比如，道道全坦言，“2020年7~10 月，公司因业务规模的扩大，及油脂、油料价格持续上行原因，出现了期货保证金金额需董事会审议的‘单边持仓超过5000万元且低于公司最近一年经审计净资产10%的情况’，期货业务部门未及时申请召开董事会审议调整保证金额度，存在内控制度未能有效执行的情况。”

对于参与期货套期保值业务的企业，徐文杰建议：首先要做好大势研判，确定套保比例；其次要综合利用期货、期权等衍生品工具，设计符合企业自身要求的套保产品。