时间：2018-11-21 | 栏目：行情分析 | 点击：次
前言：原油期货离上市越来越近了，那么在这个背景下，我们该如何运用期权工具，来实现收益的最大化？
在由扑克财经和芝商所联合举办的2017中国企业风险管理论坛上，芝商所资深导师寇健,就“商品之王原油重磅上市背景下期权工具的运用“议题带来了他独到的见解。
寇健先生1981年获得北京师范大学获得教育学学士学位之后，1985年于亚利桑那州菲尼克斯的国际管理研究生院（雷鸟校区）获得金融硕士学位 (MBA). 寇健先生是资深的期权交易员,基金经理，具有30年的期权投资交易经验，并在交易过程中取得丰厚业绩，其交易种类涉及原油,金属,股指,个股,农产品等期货,期权。多年的交易经验，使他收获了独有的投资心得，并且对市场有了深刻了解。
寇健：首先感谢给我这个机会，从旧金山来到这里和大家分享经验和教训。因为我是交易员，讲的东西是非常粗线条的东西，希望大家能够谅解。我今天讲的东西不代表芝商所也不代表扑克财经，都是我个人的东西，所以希望大家多多和我互动。我今天讲的是两个事儿，一个是原油另外一个是期权，所以讲来讲去就是这两个东西。
最近两件事情比较大一些。第一是美国的页岩油取代了沙特变成了世界原油价格的稳定剂。第二是我们芝商所推出原油期货。原油价格隐含波动率是不断的下降，特别是长期原油价格的波动率不断下降，而且继续下降。短期的反而会上升，等一下会讲这个问题，这个地方大家注意一点。
下面那个地方隐含波动率是20%，但是那个时候大家注意是2013年和2014年，那个时候的原油价格大概一百美元，我们现在的隐含波动率是22%到24%，我们现在的原油价格今天大概56美元左右。所以不能说这个地方是20%，你不算低，其实所有的这些价格都是相对的，所以从相对的角度来说当前的隐含波动率是非常低的。
这个图很有意思，芝商所网站有一个风险管理平台Quik Strike，这个平台把所有的不同月份的原油期权的隐含波动率，连成一条曲线，通过这个你找出相对隐含波动率比较高和相对的隐含波动率比较低的月份。比如你们的左下角，你看这个10月份的，10月份的隐含波动率连24%都不到，现在连22%都没有。你看明年1月份、6月份、9月份一直都是27%、28%的情况下，在那个地方浮动。
那么作为一个期权交易，我们国内这些企业无论是地炼、还是三桶油或者期货公司，现在越来越大规模开始利用期权这个东西或者是盈利或者是对冲，都开始非常广泛的运用了。所以说今天讲课的主要目的就是和大家分享一下原油期权的知识，就是这个意思。
讲到这里又回到原油，这也是最近比较新的概念。我想和大家分享一下叫做页岩油2.0，先说一下页岩油1.0，就是在上海期货交易所上市时间内，因为期货的培训大家老提页岩油，所以我不讲了。2.0这个概念是2015年的时候，美国有一个咨询机构叫做曼哈顿研究院，他第一次提出这个概念，把页岩油从08年的发现，现在上了一层楼。那么去年2月26日北美能源新闻他提到了，实际上现在的页岩油，工业正在进行第二次革命，那么第二次革命就是以大数据为基础的，把井口效益、原油运输各个方面把它变得有效了。
那么由于整个生产变得有效，所以它的页岩油多少美元可以盈利这个概念又给重新推翻了一次。那么在美国最大的页岩油盆地，二叠纪部分已经做到了油价低于20美元仍然可以盈利。这就是告诉你，为什么先进的原油价格变得这么富有竞争力，就是这个原因。
讲这个原油大家都知道波罗的海，这个交易所有两个原油指数，一个是脏油一个是干净油，上面绿色是脏油，下面是原来产品的价格。只有大家做期货的人都知道，只有当期货价格上升，运费上升的时候，那是真的上升。价格上升运费不上升的时候，是假的。讲到这里，你们知道这个事情吗？原油这个市场里面，全世界每一天的消费是九千六百万桶，这是什么概念？九千六百万桶等于九万六千个芝商所的WTI原油期货，WTI一天交易多少？一天130万个合同，大概是110到150万这一段晃悠，平均每天的交易量，光期货是130万桶。那么我们原油全世界的现货市场，连衍生品的十五分之一都不到，原油的现货市场和原油的衍生品市场，相比较是一个非常非常小的一部分。这是为什么微信群有些朋友问，今天原油价格为什么涨？明天为什么跌？每一个当天的上涨和下跌，有时候根本没有办法来解释的。如果这个东西没上升反而下降是假的，假的就是投机者造成的，因为投机者比真正的原油使用者大多了，在衍生品市场里面。
最近这一轮上升就是假的，造成最近这一轮上升假的的原因有好几个原因，开始于9月份的美国的哈维飓风对休斯敦地区炼油厂的破坏，因为全美国45%的炼油能力都在墨西哥湾，其中一半都在休斯敦这个地方。那个价格上升了，所以带着上升。由于欧洲经济的复兴，整个全世界又缺柴油又缺汽油。现在汽油超卖了，原油也超卖了，现在也算合理价格就剩WTI了。这里你们做期货做对冲和研究和原油的，这个事情一定要关注。
你们可能看过，当今的年代是一个大数据的年代，过去怎么骗人大家不知道，这次连三天都欺骗不过去。这里每个小红点代表一个船，船从哪儿来？运哪儿去？只要你花钱你就可以买到数据，大家可以看到那边休斯敦地区密密麻麻一大堆，可以看到当今世界的数据是计时的，谁也不能骗谁，就是这么一个情况。所以根据为什么说欧洲经济的复兴，可能没有听过，就是因为汽油的船柴油的船都是载向欧洲，所以这是欧洲经济的复兴。
这个图讲一下，这个地方的最高点就是今年1月3号的时候，我们原油价格，对于WTI来说，下面是WTI，下面是芝商所的汽油，RB汽油，你看我们现在1月3号的58美元，到现在我们还没有突破今年的高位，今年的最高位，因为这是两个星期之前离开旧金山之前我做的，但是在上面这个是汽油已经破了，今年1月份的最高位，其实当时9月份的早就破了，柴油也破了，布伦特也破了，现在唯一没有破的就是原油价格最高点的时候，就剩了这个WTI，你可能讲你对原油怎么看？我是这样看的，但是是非常有限的，而且是全方位的看，里面好多种产品，你看的哪一个？如果想迫不及待的跳里面买，因为WTI的相对价格，现在是最低的，剩下都超买了，因为都是投资。刚才讲了都是投机者在卖，因为交易就是一个耐心，看谁比的过谁的耐心，如果耐心等不住，我想进去我想买，不行了，那么我就告诉你，当然还有别的办法，就是这样的。现在原油的产品，唯一就是WTI了。
由于页岩油的革命，所以现在地缘政治暴涨暴跌的可能性越来越低了。这是三个基准油，BR和WTI和Dubai，因为衍生品市场太大了，就是这个意思。那么讲到了对冲，将来对冲上海期货，上海期货因为是交接酸性油，现在这是离岸和到岸的关系，如果想百分百对冲那么非阿曼原油，如果不注重那么有各种的办法，HO就是柴油，RB就是汽油，这个是交易代码。
我今天讲的就是怎样利用原油产品的期货来盈利，或者利用这个工具给企业做套保或者套利。那么讲到期权，你哪怕没学过期权或者只学了一次期权，你今天听完了之后，只要把期权评价公式弄明白了，你可以活用，期权大概30%差不多。为什么？因为教科书这个东西其实不是很好的东西，教科书是误导，不是误导，因为讲严密性所以忘记活用的东西。今天别的什么都没有，你就记住这个公式可以活用，你可以创造出很多可以创造性的东西，就是这个意思。
这是期权本身从期货来的，只不过把期货这个产品分了一下，没分匀，没分平等，把买方和卖方，变成一个非线性的东西。这是刚才讲的评价公式。
讲到期货市场，因为这个东西是一个工具，所以里面有不同人代表不同利益，想用不同策略，在里面大家想分一杯羹。你怎么弄来弄去就是六种人，你可能问你自己是哪一种？
我自己是开保险公司的，就是以期权保险费为收入的机构或者个人投资者。我自己是第二个，原来给机构做，现在自己个人做给一些朋友做。那么期权这个东西就是保险，就是市场保险，你想想看，你做汽车保险，从长期来讲谁赚钱？谁赔钱，你把这个事情弄清楚了，你把期权弄清楚了一半。当然做市商也有它的办法，你不可能每天回家都清盘清掉，你也是一大堆库存，你那些库存也要用那些吃掉的。
第二种也是一样，只不过就是刚才那个图选择一个你认为最好，就是别人的一个错误定价，你把它卖出去，然后守住头寸，守的很长时间。具体说到我自己，很简单的一个办法我从开始，当隐含波动率是30%，我卖明年6月份的协定价格50美元的套利，当时的隐含波动是30%，我卖的时候有些朋友骂我太低了，而今天已经到26%，就是这么一个道理，这就是卖期权的人，在市场中一种盈利的办法。那么各位在座代表不同企业，代表有的央企和个体，可能需要对冲。对冲我只能说，根据刚才那个图买近期，如果真的想做收入卖远期，在原油市场，剩下很简单的不用讲了。
对冲工具的选择，一定选择流通性最好的市场，为什么？你想跑可以跑的掉。比如今天对不起电话坏了，后天告诉你价钱不对，他不让你跑，这就是场外期权和场内期权的弱点之一。芝商所的是全球最活跃的原油期权，你可以做到一年之后，甚至两年之后，甚至三年之后的期权，这是非常活跃的产品。
讲到这里记住，只要人一说对冲，那一定是劝你买东西的，所以你要三思而后行，他让你花钱的，对冲最后只要人告诉你对冲，你别想赚钱，只想着怎么少赔钱，这就是对冲的意义。只有备兑套利是收入，只要人家让你买期权，最后一般来说都是赔钱，因为65%都是赔钱的，这是概率，只有卖出你的收入可能超过65%。
对冲的时候选择几个问题，第一个刚才讲了就是定量分析和动态分布。那么定量分析体现在协定价格，第一是协定价格的选择，第二是隐含波动率的选择，什么情况你买什么情况你卖，这也是非常重要，这是你们上期权课程的。第三是时间段的选择，买一个月还是买三个月，还是买三年的，这是时间选择。所以把三个综合起来来看，就像现在这个情况在原油市场，你买远期期货你真是笨到家了，因为隐含波动率相对还高，现在大概26、27，你可能问相对高或者相对低，你们记住我今天说这个话，原油期权远期波动率，这个大概就是一年或者一年之后这个事情，不能说一定，这是有非常非常大的概率会降到20%到22%左右，所以现在26%买，买贵了，还是这个话。
但是短期期权刚才那个图的下角，短期期权是22%，不能再低了，不能再跑了。短期期权一个百分比和长期比不一样，所以现在这个情况仍然是买短期，卖出长期，仍然是这样的。所以这个时间段的选择非常重要。
那么协定价格的选择，这个特别有意思，十年之前在上海给他们讲课的时候，有一个朋友特别喜欢卖出，我明白为什么，其实那个东西风险绝对不比卖出套利小。那么怎样选择协定价格？有这么大概的一个基本概念，从标的产品的百分数来讲，或者WTI的原油价格来讲有一个买卖区间，这什么意思？假定其他条件都不变的话，其他条件都是一致的，那么对于不同的一个区间，它是有买区和卖区，你可能问为什么会出现？出来的原因就是这么一个原则。
几个大原则，第一，平值期权保险费最肥，第二个大原则0.45到0.2这段时间，我们从数学的标准均方差这个概念来说，到达的可能性是有的，而且不低。所以从这个角度来讲所以一定要买，这是为什么刚才说那个朋友他卖出宽跨，宽跨一定是买而不是卖。到最后是什么？低于20%或者高于80%，为什么一个卖方，因为标准均方差告诉你到达那两个价位的可能性非常低。
比如说原油，现在原油说掉40块以下，或者涨到80以上这个概率太低了，就是这个意思。如果说隐含波动率特别的好，你放弃大胆的去卖就好了，就是这个意思。所以你看最近原油的隐含波动率微笑，现在微笑的嘴变得不笑了，基本快平下来了。这是因为大家都意识到这一点，都在卖两头或者卖中间。这是我刚才讲了半天的总结，其他因素相等，卖出平值期权。20到45%，这个Delta的期权有相对高的风险。
这条红线，所有的不同月份的WTI原油，这个在芝商所的网站里面，不光是原油，还有铜、黄金任何一个交易的产品都可以找到，是一个非常非常有用的工具，你们如果是做这个方面的交易，你什么都有，不管是银子、大豆，去年讲了很多大连豆油和豆粕套利的机会，现在完全没有了。这个告诉你，12月、11月的隐含波动率22%，一直到明年9月份就到27%、28%，所以卖的时候一定卖红框框那个地方，因为那个地方的隐含波动率高，你买就买这些近期的就可以了。
时间段的选择里面还有一个theta这个事情，这个事情注意一点，当然Theta是非常杀人的东西，对于买方来说，我们喜欢卖，Theta对我们来说是太重要的收入。一年365天，真正的交易日不到260天。一年54个星期，星期六星期天不交易，5×54除了节假日，大概260天真正交易的时间都没有。但是如果卖出期权，一年365天，你在对冲风险的情况下天天在收钱。可能我讲的东西很多人可能不太同意，但是这个东西这么回事儿，不管黑猫白猫，只要抓住老鼠就是好猫，你管什么办法，这个办法是行之有效的办法，特别是原油期权里。这个Theta只是最后两个星期会急剧的下跌，就是这样，其他时间是缓慢的下跌，大家记住这一点。
这是刚才讲的，365天你想办法天天赚钱，备兑套利是收入，对冲是花钱，是浪费钱，这是没有办法，备兑套利是有收入，特别有现货的时候。讲到备兑套利，一定要讲一个移仓的问题，比如现在做了市场下来了，你被强行交接了，不怕，千万不要害怕，拿到期权之后马上反手卖出一个平值的看涨期权，这样不断的移仓，最后的收益就是你的。
这是刚才讲的期权的几个希腊值，利率Rho这个东西，因为最近利率很稳定，所以现在期权不把它作为一个风险来掌握。现在如果真是利率暴涨，这其实也是一个很大的风险，剩下别的大家也知道。那么讲到这里专门讲一下Gamma，很多人上课不理解，因为它是二阶的，你看不见摸不着。甚至对于很多有经验的交易员，最后吃亏不是吃亏在Gamma上，是搞不清波动率的风险和Gamma的风险，这两个风险的取舍取哪个，是这个意思。这是二阶的。
同样Gamma这个东西也是这样，一是到最后一两个星期它的数值是以天文数的速度来增加的，就是刚才讲的为什么短期期权你一定买而不能去卖，就是这个道理。第一隐含波动率那么低，第二如果卖掉，这种Gamma怎么对冲，非常难对冲。所以这个市场对于我们期权卖方来说，确实是一个非常好的机会。大家受教学方法总是喜欢近期买，结果把近期的隐含波动率越卖越低，远期没人动。所以你记住了，什么市场都跟大家反着做，一般来说错不了。
大概十年前在上海讲课，是讲原油。最后的时候主持人给大家一人一个小牌子，一个是红色一个是绿色，说看涨的人把绿色翻前面，如果从现在你认为原油价格6月份是向上涨的，把绿色翻外面，如果从现在认为原油价格往下掉的把红色翻外面。当时的原油价格是50多块钱，结果一看与会的人当时剩40多人，我一看一片红。我是唯一几个绿的，我一看这个架式我就知道这个市场准上，我回到酒店我就买了两手，因为这是我多年的实践，大众在交易市场中永远是错的，果然今天价钱56美元，就这么简单。
这个意思告诉你，你就记住了当今的情况期权市场也是大众搞出来的。因为衍生品市场比现货市场大的多，不要以为原油大神，比我们聪明多少，大家知道美国大神今年3月份清的盘，欧洲现在还有一个大神，他价格看一百，那么这些人其实和我们一样，没有什么了不起，未必他就正确。这是告诉你，你跟你周围的人反着做，一般来说错不了，就是这个意思。讲到这里大家有什么问题吗？如果没有什么问题就结束了，还有五分钟的时间。如果没有问题我再继续讲一下。
我讲什么东西？交易原油一定要立体全方位的交易，立体全方位的交易，就是图的右边，这是什么东西？原油这个东西在没有冶炼之前，它是一文不值，只不过就是经过炼油厂，炼出之后出现三个主要的产品，就是划圈的这个，汽油47%，航空煤油10%，柴油30%，这三个占整个原油产品的90%，那么只有这三个，当然这三个里面两个在芝商所都有期货产品，它是用HO和RB，RB是汽油，HO是柴油，取暖油，有时候是某一个产品带动原油这个组合。最近一直是汽油在带动，一直是RB，你觉得这是不可理解的事情。我们都11月份了，谁还用那么多汽油？对不对，它就是因为今年这个特性，就是哈维飓风，结果弄得现在南美洲夏天缺汽油，欧洲经济复兴也缺汽油，弄了一个全球缺汽油，所以这一波都是汽油带起来的。
带到现在怎么办？高起不下，只有等到炼油厂完全恢复，大量的生产才能把这个价钱压下去，就是这个意思，所以一定要全方位的来看。立体什么意思？就是看到远期期限，看到远期期权，讲到远期你们自己可以看一下，WTI原油明年6月到2019年6月，现在是3.65元，就是2019年6月份的WTI原油现在是51.1元，页岩油还在空，来对冲自己的产能。刚才讲了20美元都可以赚钱，那么20美元生产出来，50美元卖出，他何乐不为？这个原油市场就有意思在这里，一定全方位的立体的来交易，就是这个意思。谢谢大家！
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