1、全球经济低速增长是常态，不会有新周期。需求决定方向，供应决定幅度，是大宗商品价格定价的最基本规律，铜价缺乏大级别反弹的宏观环境。
2、回顾历史，除了经济快速增长带来需求加速攀升之外，还有可能导致铜价超预期上涨的因素就是滞胀的环境，但是当前的低通胀环境使得铜的金融属性也退潮。
3、海外信用扩张并不一定带来铜价上涨，美联储QE1触发铜价大反弹的背景是中国“四万亿”刺激计划，而美联储QE2和QE3阶段铜价在中国经济减速换挡下出现较为明显的跌势。
4、铜矿产出下滑这个基本面已经有所改变。实际上全球铜矿产出减速是市场自我适应的结果，因全球铜需求高增长时代结束。
5、废铜供应并不是铜价的决定因素，废铜供应减少往往对应着是精铜需求的疲软，且2020年废铜供应有望出现恢复。
6、铜冶炼产能扩张受低加工费和副产品价格低迷制约，但并非坏事，高质量发展的要求和行业集中度提高都意味着高成本冶炼产能淘汰，部分具备铜矿资源和低成本的冶炼企业做大反而有利于保障铜的供应和国际竞争力。
7、我们需要担心的是电网用铜的显著下降，国家电网发文要求严控电网新增投资，这意味着占国内线缆企业订单30%甚至更高的电力电缆用铜会出现停滞增长。市场此前寄予厚望的新能源汽车用铜还是起步阶段，唯有房屋建筑电缆用铜较为稳健，但是2020年下半年也会明显走弱。
2019年，整个大宗商品市场波澜不惊，而强周期的铜市场也在出现短暂的反弹之后回归区间波动。在经济低增长周期，广义信贷的扩张和放缓，逆周期政策的加强和弱化都引领铜价阶段性走强和走弱。
铜市场供需基本面并没有严重失衡，在金融周期向下的情况下，铜的投机属性退潮。而负利率资产意味着全球面临“安全资产荒”，铜作为风险资产和具备一定对冲通胀的资产并非投机资金的首选，因通胀低迷和缺乏微观供需失衡配合。
回顾2019年铜市场，国内外铜价呈现“N”型的走势，总体上没有延续2018年的跌势，也没有逆转为大幅上涨的牛市。铜市场波动整体收敛，但是阶段性波动还是比较大，例如2019年1月至3月，沪铜价格一度反弹了9%，4月-7月跌幅也一度达到8.3%，而12月启动的反弹幅度最高也一度达到4.9%。
LME市场方面，LME三个月铜价同样是“N”型走势，只不过由于人民币兑美元汇率企稳反弹，LME三个月铜价在1-4月的反弹中反弹幅度超过沪铜，最高反弹幅度达到15.4%。而4-6月份LME铜下跌幅度超过沪铜调整幅度，达到16.5%，因人民币兑美元贬值，沪铜相对于LME三个月铜价抗跌。在12月反弹中，LME三个月铜价最大反弹幅度为6.9%，而沪铜最高反弹幅度为4.9%，主要还是美元兑人民币走弱导致的。
从铜价运行的逻辑来看，2019年1-4月铜价反弹，主要和2018年四季度至2019年一季度财政政策发力，广义信贷扩张有很大关系，中国经济阶段性企稳等因素有关，而中美贸易磋商在2018年12月G20峰会达成“停战”协议也刺激了市场风险偏好，铜的消费需求回暖和投资需求反弹共振刺激了铜价上涨。
2019年4-7月，鉴于中国信用扩张导致一季度中国经济存在过热迹象，二季度中央政治局会议将政策的重心转移至“调结构”，从而包括社融和货币供应M2在内的信贷指标纷纷回落。5月份，美国对中国重启加征关税的措施，这使得中国内外需在二季度双双回落。叠加地产超长时间繁荣对耐用品消费的挤压，汽车产销负增长，家电产销增速回落使得铜消费下行。
2019年8-11月，中国经济面临贸易战的下行压力，但是政策保持定力，对地产融资收紧叠加汽车产销持续下降，铜的需求继续疲软。然而，由于智利政局不稳，叠加进口废铜下降，精铜供应增速同样没有扩大，叠加全球显性库存回落，铜价陷入长时间的震荡。
2019年12月至今，三季度开始中央针对经济下行压力加大的宏观背景，加大逆周期调节力度，财政政策越发积极，国务院常务会议提出提前发放2020年专项债，并要求在2020年初初步见效；货币政策越发积极，先后调降MLF、MOM和LPR的利率，使得工业产出、制造业投资、基建投资反弹，而房地产调控不动摇，叠加中美达成第一阶段协议的利好，国内外铜价再度反弹。
1、全球经济低速增长是常态，不会有新周期
需求决定方向，供应决定幅度，是大宗商品价格定价的最基本规律。回顾历史，大宗商品牛市，尤其是铜等强周期的商品，只有经济出现强势上涨的周期，才会出现健康的大级别涨势。因此不管是从持有成本来来定价，还是风险溢价理论来定价，铜价长期趋势和全球经济增速一样不会出现大幅的上涨，这也是决定了我们分析铜价运行规律特点是上涨定义为反弹，下跌定义为顺周期的合理趋势。
数据显示，1900年以来，铜价每次飞跃都伴随全球经济迈入新一轮增长周期，其中必然会出现某一个强国的崛起。1900-1956年，铜价一直在1000美元/吨。分阶段看，20世纪初，英国等西欧国家逐渐成为世界上的主导力量，美国也从一个不发达国家走向了新兴国家，美国的兴起带来铜需求的上升，铜价从255美元/吨上升至1907年的425美元/吨。1914-1945年期间，经过了两次世界大战，铜价一度跌至128美元/吨。1960-1970年，战后重建使得铜价从668美元/吨上涨至1280美元/吨，铜价迎来一轮超级上涨周期。1980至1990年，欧洲和日本经济崛起，使得铜价上涨至2800美元/吨左右。1990-2000年期间，新兴市场亚洲四小龙崛起，铜价几乎保持不变，因这几个新兴经济体人口不多，内需不足，主要是外向型经济。2003-2007年期间，中国城镇化和工业化加快，中国经济崛起带来铜价新一轮超级周期，铜价从1670美元/吨上涨至7230美元/吨。
从目前经济形势来看，并不存在新周期，全球经济低速增长还是常态，而技术革命路径尚未清晰，逆全球化、资本回报率下降和人口老龄化等因素使得人口红利和资本红利都在下降，而全球高债务和贫富分化差距扩大等因素导致全要素生产率下降。
一是技术进步带来劳动生产率提升目前路径尚未清楚。当前人工智能、5G等一系列新技术方兴未艾，但是如何将这些技术演变为产业增加值，如何引领社会分工方式的转变还尚不清晰。
实际上，第一次（蒸汽技术革命）、第二次（电力技术革命）和第三次技术革命（计算机及信息技术革命）都带来全球经济增长的新飞跃，原因在于带动劳动生产率的上升和经济组织模式越发效率。
第一次工业革命所开创的“蒸汽时代”（1760—1840年），标志着农耕文明向工业文明的过渡，是人类发展史上的一个伟大奇迹；第二次工业革命进入了“电气时代”（1840—1950年），使得电力、钢铁、铁路、化工、汽车等重工业兴起，石油成为新能源，并促使交通的迅速发展，世界各国的交流更为频繁，并逐渐形成一个全球化的国际政治、经济体系；两次世界大战之后开始的第三次工业革命，更是开创了“信息时代”，全球信息和资源交流变得更为迅速，大多数国家和地区都被卷入到全球化进程之中，世界政治经济格局进一步确立，人类文明的发达程度也达到空前的高度。
第四次技术革命目前尚未形成，有学者认为第四次工业革命，是以石墨烯，基因，虚拟现实，量子信息技术，可控核聚变、清洁能源以及生物技术为技术突破口的工业革命，也有学者认为第四次工业革命基于网络物理系统的出现，网络物理系统将通信的数字技术与软件、传感器和纳米技术相结合。
而且可能驱动第四次产业革命的相关技术在尚未对经济增长方式形成强有力贡献的时候，反而带来一些新问题，如3D打印技术、基因技术加剧全球不平衡、不平等。
二是逆全球化趋势还在持续，使得国家之间的分工遇阻，劳动生产率继续下行。2019年，全球经济增速放缓与贸易保护主义的相互影响，导致出现负面循环。更重要的是，逆全球化的力量一直存在，全球经济的放缓在一定程度上加重了逆全球化的势头。贸易保护主义抬头以及民粹主义盛行，在2019年体现得更加明显，并且已经损害了多年努力才建立的多边全球贸易投资自由化体系。
产业转移方面，目前是发展中国家之间进行，例如中国向其他经济体的转移，现在也只是处于非常温和的状态，而且还是低端制造业转移，高技术产业目前发达国家设置的一些壁垒还是存在的。
三是全球除了印度和撒哈拉沙漠以南的经济体之外都面临人口老龄化的问题，人口老龄化必然带来社会总需求下降。在全球老龄化的趋势下，各国的宏观经济金融环境发生了越来越多的深刻变化，货币政策也面临着诸多新的挑战。特别是在发展中的中国，老龄化趋势之明显、作用速度之快、程度之剧烈都是值得我们目前高度关注的。原本是“慢变量”的人口因素，但近年来在中国却越来越凸显出“快变量”的现实特征。
四是货币政策不大可能过于宽松，信用扩张也较为温和。经济复苏也可以视为信用扩张，但是如果是货币政策宽松并不必然带来实体企业信用扩张，当前全球普遍降息等货币宽松带来的是金融市场加杠杆，即金融市场信用扩张，实体企业面临高债务、低需求和融资条件收紧等约束。
从广义的信贷来看，中国信用实际上还是在下降的。2018年是去杠杆之年，广义信贷同比增速回落至11.1%，而2014-2017年连续四年是杠杆加快的阶段，广义信贷同比增速从14.1%攀升至2018年的18.2%。其中这四年主要是居民大幅加杠杆，企业去杠杆（去库存和供给侧改革），这也房地产销售持续攀升，居民房贷支出占可支配收入比例攀升的情况向吻合的。
数据显示，2019年1-7月广义信贷增速是上升的，但是8月份之后几乎不再上升甚至略微回落，到了10月份广义信贷增速降至11.65%，6月广义信贷增速为12.2%。
2、全球低通胀也可能是常态
回顾历史，除了经济快速增长带来需求加速攀升之外，还有可能导致铜价超预期上涨的因素就是滞胀的环境，1970-1983年，美国甚至全部发达经济体陷入滞涨，经济增速低迷甚至出现负增长，但是铜价却大幅攀升。数据显示，1971年，国际铜价在1150美元/吨左右，但是到了1980年飙升至2230美元/吨。
从当前全球的通胀环境来看，低通胀可能是常态。通胀驱动因素有两个：供应驱动和需求拉动，其中中国CPI同比增速大幅反弹主要是猪肉价格，而猪肉价格大幅上涨在于供应扰动，及非洲猪瘟导致生猪存栏量下降。而需求驱动的CPI 上涨是健康的，可持续的，但目前来看，包括美国、欧洲、日本和中国都不存在需求拉动的通货膨胀。
随着人口老龄化，老龄人口的需求会逐步从传统制造业的物化商品向养老、医疗等无形服务迁移。养老、医疗行业属于劳动密集型，机器所能替代的较少，那么有限的供给与上升的需求易造成养老、医疗服务价格上涨。通常在衡量居民日常消费的一篮子商品和服务价格中，服务权重低于商品权重，也就是说现实生活中医疗、养老服务的价格上涨并不能及时、有效地反映在居民消费价格指数（CPI）增速中。而实际上居民所承受的综合物价已经很高，货币购买力已经削弱。特别是当中国这样的人口大国迈入老龄化社会后，老龄化对通胀的影响将更加深远。
3、海外信用扩张并不一定带来铜价上涨
从费雪方程式来看，假设以M为一定时期内流通货币的平均数量；V为货币流通速度；P为各类商品价格的加权平均数；T为各类商品的交易数量。M是一个由模型之外的因素所决定的外生变量；V由于制度性因素在短期内不变，因而可视为常数；交易量T对产出水平常常保持固定的比例，也是大体稳定的。因此，只有P和M的关系最重要。所以，P的值特别是取决于M数量的变化。
作为和经济周期密切相关的铜价，铜价上涨或反弹往往货币宽松其中重要作用，例如2009-2010年中国“四万亿”刺激，铜价“V”型反转；2016-2017年，货币宽松刺激居民加杠杆，铜价也出现大级别的反弹。
从2008年金融危机之后，美国实施三轮的量化宽松，其他经济体也纷纷降息，直到2018和2019年除美国一度实施货币正常化之外，其他经济体货币宽松一直在路上，但是从金融周期来看，全球主要经济体都处于下行阶段。
货币政策和金融周期密切相关，但金融周期更广泛，金融周期的主要着眼点在于信用或信贷，信用的收缩与扩张会影响金融周期的波动，金融周期上半场货币宽松，信贷扩张，资产价格普遍上升，进一步刺激了加杠杆，债务率迅速攀升，而债务扩张的不可持续性必将导致泡沫破灭，金融周期走进下半场，信用迅速收缩。金融周期有两个指标共同构成：信贷和房地产，因此如果实际信贷增速不快，但是地产繁荣的话，那么广义的信贷也是快速增长的，地产作为抵押品，其货币派生能力不可忽视。
由于各国信贷很难衡量，我们通常用各国主要经济体的资产负债表来衡量广义信贷松紧。2008年金融危机以来，各国央行资产负债表规模普遍扩张，但扩张的幅度差异较大。具体表现为：欧美日发达国家央行资产扩张幅度更为明显，从2007年6月末到2018年末，英格兰银行、日本银行、美联储和欧央行分别扩张了6.41、4.52、3.59和2.86倍；相对而言，中国人民银行、加拿大银行、韩国银行和澳大利亚央行资产扩张程度较低，从2007年6月末到2018年末分别扩张了1.52、1.35、0.6和0.34倍。
2019年，美联储资产负债表9月份结束缩表，10月份重启扩表。从2008年11月至2015月完全退出，美联储资产负债表规模达到4.55万亿美元，相较于危机前扩张了4倍。美联储缩表阶段，在2019年8月底，美联储资产负债表最低降至3.8万亿美元。2019年10月美联储开始扩表，截止2019年12月11日，美联储资产负债表扩大至4.14万亿美元。从历史情况来看，美联储信用扩张并不一定带来铜价上涨，如果信用扩张配合经济复苏（需求大幅增长）那么铜大概率会上涨，例如2009-2010年美联储实施QE1，以及2016-2017年中国信用扩张叠加房地产去库存，基建反弹。而美联储实施QE2期间，中国经济触顶回落，减速换挡叠加产能过剩，铜价是大幅下跌的。
一般认为，费雪假定货币流通速度是恒定的。实际情况是，货币流通速度并不是恒定的，所以实际商品价格运行趋势往往和货币供应出现背离。货币流通速度是实际收入与实际货币余额的比率，如果经济复苏或者快速增长，那么货币流通速度会加快，从而会出现商品价格上涨，甚至涨幅超过费雪方程式的结果；当经济衰退或者低迷，货币流通速度下降，信用收缩，商品价格反而会下跌或几乎保持不变。2019年10月美联储重启扩表是有机扩表，但是中国经济只是阶段性反弹，不像2009年那样反转，所以铜价会反弹，但是很难出现大级别的上涨。
1、全球铜矿产出减速是行业自我适应的结果
从2016-2019年，全球铜矿产出减速一直被视为铜价上涨的最大利好，但是实际上，我们发现就算2017年全球铜矿出现几次较大规模的罢工，使得全球12家大型铜矿商在2017年上半年减产幅度超过10%，但是铜价反弹的力度较2016年还是下降的。
2019年全球铜矿干扰再次上升，包括智利在内的几个全球大型铜矿都出现减产，例如FreePort旗下Grasberg 铜矿（减量为24万吨）、Glencore-Xstrata旗下Mudanta铜矿和Codelco旗下的几个铜矿（8万吨）。不过，2019年，Antofagasta、Southern Copper和中国在厄瓜多尔的铜矿产出出现增加。另外，来自中小矿山的增量也较为明显，例如First Quantum Minerals前三季度同比增5万吨，以及刚果铜矿产出增加。
我们认为，2016至今全球铜矿投资和新项目开发放缓企业适应市场的结果，全球铜需求高增长时代结束，除印度等经济体由于人口结构年轻多铜需求有远期乐观之外，其他经济体铜消费要么过了峰值，要么已经触及峰值，所以铜矿产出低速增速并不代表资源紧张，反而代表供应适应需求低速增长的行业变局。
2、全球铜矿产出在2020年将出现恢复性增长
根据美国国家地质局（USGS）最新发布的《Mineral Commodity Summaries 2015》显示，截至2014年底，全球铜矿储量为7.0亿吨，智利以2.09亿吨的铜矿储量处于全球首位；澳大利亚、秘鲁的铜矿储量分别为9300万吨、6800万吨，分别居于全球第二和第三。
从地区分布看，全球铜蕴藏最丰富的地区共有五个：南美洲秘鲁和智利境内的安第斯山脉西麓，美国西部的落基山脉和大坪谷地区，非洲的刚果和赞比亚，哈萨克斯坦共和国，加拿大东部和中部。
2020年，随着一些铜矿项目部分投资或者全部投资，刚果等中小铜矿开发加快和中国在国内外铜矿产出贡献增加，全球铜矿产出已经出现恢复性增长的苗头。根据上市公司公布的财报来看，2020年全球主要铜矿产出增量约为37.5万吨左右。
分企业来看，全球主要铜矿商扩张的主要是BHP Billiton和Rio Tinto，它们位于旗下美国的 Resolution 铜矿环保评估已完成，预计可以满足美国25%的铜矿需求。BHP Billiton将旗下位于澳大利亚的 Olympic Dam年的产铜量由 20 万吨提高到 35万吨，目前正在研究阶段。而中小矿山铜矿产出在2020年继续放量如First Quantum Minerals位于巴拿马Cobre Panama铜矿2020年增量达到12.8万吨。OZ Minerals旗Carrapateena和FreePort 旗下Lone Star 等中型铜矿投产也能带来部分新增供应。
矿山改造或维护投资在智利表现突出，这也是未来铜矿不会大幅负增长的因素之一。2019年8月，Codelco旗下Chuquicamata 铜矿地下项目启动，地下开采转型已经完成，铜年产量维持在 32 万金属吨，且Codelco计划在10 年内再投资 200 亿美元用于 帮助旗下铜矿 扩建矿场以提高矿石品位 ，以避免公司产量出现大幅下滑。
3、需要更高铜价才能触发新项目加快投产
2016年至今，全球铜矿干扰率都处于较高水平，2020年智利政局动荡、罢工、矿山老化等因素都使得全球铜矿产出面临不确定性，但是由于铜市场完全市场化，以及国际资本参与，只要铜价处于合理的水平，铜矿山和铜冶炼商都不会轻易主动减产。
展望2020年铜矿干扰事件主要集中在南美：一是2019年10月份开始的示威活动已经影响到铜矿运输；二是秘鲁Tia Maria 铜矿的抗议活动和Las Bambas铜矿运输路线上社区居民封路等事件。
从CRU测算铜矿的现金成本来看，全球主要铜矿现金成本90分位线在5258美元/吨左右，因此需要更高的铜价才能刺激铜矿新项目增加或者投产加快。
一直以来废铜供应紧张也是铜价看涨的原因之一，尤其是2017年废七类废铜禁止进口之后。国内废铜按来源可以分为两类：一类是铜材生产过程中产生的废铜，这部分废铜品位较高，回收周期较短，大部分可以被加工企业回炉再利用，只有少量销售至其他企业；另一类是拆解废旧物品回收的废铜，这部分废铜品位差异较大，回收周期较长，主要销售至铜冶炼和加工企业。
实际上废铜供应和经济增长密切相关，全球经济增长，废铜回收会增加，因废旧机电、汽车等报废增多，而全球经济增长疲软，废铜利用和回收就会减弱。因此废铜供应和精铜需求实际上是正相关关系的，因此废铜供应减少往往对应着是精铜需求的疲软，废铜供应不能决定铜价的走势。
长期来看废铜供应决定于历史铜消费，从海外市场来看，欧美发达国家在上个世纪六十和七十年代前后完成了工业化和城镇化，铜消费也触及峰值。以二十年的使用年限来看，大约上个世纪90年代废铜回收出现高峰。而中国铜消费峰值大约在2011年，因此随着中国经济完成转型，废铜回收会逐渐增加，国产废铜占比会上升，2020年-2030年废铜回收将迎来高峰。
近年来废铜供应偏紧既有环保政策问题，如禁止废六类和废七类进口，也有经济增长放缓有关系。不过，我们关注到废铜物理量进口下降，但是含铜量实际并没有下降很多，2019年废铜进口含铜量几乎和2018年持平。
此外，我们关注到废铜产业转移和进口废铜标准修改可能使得2020年废铜进口有所反弹。中国废铜进口政策收紧，使得马达铜等第一手废铜难以流入国内市场但，由于资本逐利的特性，部分废铜拆解及加工产能向马来西亚 、泰国等东南亚国家转移。据海关总署数据，2019年前十个月中国从马来西亚进口废铜量为23.8 万吨，同比增加16.7万吨；从泰国进口废铜进口量为4.5 万吨 ，较2018年同期增加1.7 万吨。
从再生工业协会传出消息，中国或将于2020年修改六类废铜进口标准。修改条款最重要的一点是高端进口六类废铜转为可再生铜而不是废铜。新的标准预计在2020年3 月份或者第2季度开始实施。从而，低端六类废铜仍受进口配额限制，但是修改六类废铜进口标准可能在一定程度上增加高端进口废铜的量。
1、精炼铜产能扩张还在持续
回顾2019年，中国铜冶炼产能扩张还在持续。数据显示，由于环保问题、供给侧改革等方面的因素导致内铜冶炼产能集中投放从2016年延后至2019年。根据上海有色网整理统计，未来三年潜在的粗炼产能增加量可能在150万吨左右，其中精炼产能在2020年新增45万吨，2021年新增精炼产能达到65万吨。
从冶炼产能扩张来看，面临两个不利因素：一是铜精矿加工费下降；二是硫酸等副产品价格低迷。数据显示，截止25%含铜量的进口铜精矿现货加工费（TC）降至51-61美元/吨。而2019年下半年，中国冶炼厂与自由港、Antofagasta 敲定的2020年铜精矿TC基准为 62 美元/吨，大幅低于2018年敲定的80.8 美元/吨。这意味着铜冶炼利润会出现明显的萎缩，在一定程度上抑制国内新增产能的投放。然而，并不会带来中国冶炼产能大规模减产，精炼铜产量还将保持速度增速。理论上中国大多数冶炼产能加工费在48美元/吨以上就能获利，目前人工成本攀升势头放缓，再加上技术进步和融资成本下降等因素，冶炼厂实际上现金成本也会略有回落。
2、国内铜冶炼产能扩张放缓并非坏事
从企业经营和经济增长的逻辑上来看，要实现高质量的增长，企业经营必须要要有效益，即能干产生利润（部分国有企业肩负公共服务和社会责任等因素除外），因此铜精矿加工费下降和硫酸等副产品下降会对整个冶炼行业利润冲击的同时，部分高成本的产能会推出，而具有稳定铜精矿来源的铜业集团如江铜、紫金矿业等市场规模会越做越大，从而反过来保障了精炼铜的供应，增加了国际竞争力。
六、铜需求并不乐观，2020年一季度之后会显著转弱
1、中国电网投资政策生变，电网用铜会显著转弱
从铜的消费占比来看，电力行业用铜量最大。比例接近50%，而电力行业用铜主要集中在电力电缆、电机、输变电设备、电器附件。一方面电力电缆中的铜消费面临铝电缆替代铜电缆的情况，特高压架空绝缘电缆导体主力军为铝导体，铜芯架空绝缘导体有少量应用，约为7.9万吨，约占架空绝缘电缆总量的4.2%。另一方面随着地产竣工面积累计值的负增长，建筑用电缆还是增长地面。铜导线消费量=铜密度*住宅竣工面积。而变压器等输变电设备铜消费，一方面受制于电网投资增速，另一方面2017年变压器铜消费量64万吨，总体量比较少。
2019年，12月初，国网公司下发了《关于进一步严格控制电网投资的通知》（国家电网办【2019】826号文），国网公司明确提出需要严格控制电网投资。此外，还提出要主动适应输配电价改革和降价预期，提升公司经营绩效。这意味着大规模电网投资时代正在过去，以泛在电力物联网为标志的电网信息化建设时代已经来临。
根据国网公司2019年初公开发布的信息，国网2019年计划总投入5909亿元，其中电网投资达5126亿元。统计发现，1-10月，,国家电网投资额仅完成年度目标的66.6%，在文件发出之后，预计年初投资计划可能难以完成5126亿元的投资目标，铜需求回升的预期降低。
实际上不仅仅是电网投资政策发生变化，应该是整个电力行业进入了供给侧改革时代，目前电力行业主要矛盾已经从电网输送或供电不足和居民用电需求的矛盾转变为建设清洁低碳、安全高效的新一代电力系统的需要与市场发展不充分、结构调整不到位、产业链不协同之间的矛盾，电网发展补短板的阶段。
实际上从2018年至今，中国电网投资一直是负增长的，主要的原因市场中国输电网主干基础设施建设已经完成，主要是配电网存在短板，在大规模输电线路建设放缓的情况下，配电网投资规模相对主干线路要小。且目前电网建设还是特高压，用铜仅仅是变压器，而输电的是钢铝绞线，用铜量肯定是下降的。
回顾2019年电网投资情况，国家电网投资，配电网重点建设的方向主要是以西北和西南地区为主。2019年1-11月，整个电网投资还是负增长的。电力规划文件《配网改造行动计划2015-2020》显示，》，通过实施配电网建设改造行动计划，有效加大配电网资金投入。2015-2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3000亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。预计到2020年，高压配电网变电容量达到 21 亿千伏安、线路长度达到101万公里，中压公用配变容量达到11.5 亿。为何配电网投资带来铜消费低于预期呢？
主要原因是电力电缆用铜量低于预期，按照改造目标，新增高、中压配电线路最大不超过160万公里需要电缆480万公里，按照投资目标，年度完成为96万公里/年，2019年电缆新增用铜量已经低于20万吨。
按照十三五电力规划，2020年，全国风电装机达到2.1亿千瓦 以上，其中海上风电500 万千瓦左右。按照分散开发、就近消纳为主的原则布局光伏电站。2020 年，太阳能发电装机达到 1.1亿千瓦以上，其中分布式光伏6000万千瓦以上、光热发电500万千瓦。按照存量优先的原则，依托电力外送通道，有序推进“三北”地区可再生能源跨省区消纳4000万千瓦。光电发电用铜主要集中在电力传输领域，即电力电缆，用铜量往往会被高估。
整个电力电缆用铜量在2019年弱于预期的情况下，2020年国家电网严控新增投资这意味着2020年一季度除了交付2019年四季度订单之外，没有新的订单增量。从线缆行业订单来看，部分企业电力电缆订单在30%以上，这将意味着中国铜消费在2020年一季度开始就会没有新增用铜量。
2、地产用铜会先升后降
从行业用铜来看，地产用铜是2019年最为稳定的。据调研发现，2019年四季度小截面的电缆订单一直较好，这与中国房屋竣工面积增速触底回升有很大关系。房地产用铜主要是工期后期，竣工时小区架设电线电缆和室内电线装修是铜最大的消费来源。数据显示，2019年1-11月，房屋竣工面积累计同比降幅已经收敛至4.5%，去年同期降幅为12.3%。由于2019年房屋新开工面积和施工面积增速一致较高，按照竣工滞后半年左右的规模，2020年上半年房屋竣工面积会出现小幅的正增长，到2020年下半年才重新出现负增长，地产用铜会重新走弱。
从宏观层面来看，我们只看到中国经济甚至全球经济在2020年一季度有一个短周期的反弹，但是反弹的力度还不确定。在全球缺乏新的经济增长点（即没有新周期）的情况下，货币和财政政策刺激带来的反弹会越来越钝化，尤其是库存周期变得“短平快”。铜市场缺乏长期向好的宏观基本面配合，短周期反弹的力度不确定，铜价也不大可能出现大级别的反弹。
供应层面，前几年支撑铜价或者市场看多铜价的因素已经对铜价影响钝化，如铜矿产出已经从下滑的现状转为恢复性增长的预期，而废铜供应并不是决定铜价的主要因素，反而和铜价是一体两面，废铜供应偏紧往往对应着需求的疲软。
国内铜冶炼产能扩张受到铜精矿加工费和副产品价格下跌的制约，但是不足以触发国内铜冶炼企业减产。而且随着行业集中度提高和高质量发展的要求，铜冶炼产能扩张放缓并非坏事，行业集中度提高反而保障了铜的供应，因铜需求增速变动不大。
我们需要担心的是电网用铜的显著下降，国家电网发文要求严控电网新增投资，这意味着占国内线缆企业订单30%甚至更高的电力电缆用铜会出现停滞增长。市场此前寄予厚望的新能源汽车用铜还是起步阶段，唯有房屋建筑电缆用铜较为稳健，但是2020年也会明显走弱。
因此，从铜价长期走势来看，并不存在大级别反弹的条件。2020年一季度，补库周期和逆周期政策带动的经济阶段性反弹，使得沪铜价格运行重心上移至48000元/吨上下，阶段性反弹也是可以期待的，但高点不可过于乐观，反弹天花板可能就在50000-51000元/吨区间。
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