1. 2016年行情综述

2016年，黑色产业链在信贷投资及去产能政策驱动下演绎出一轮波澜壮阔的牛熊周期：
一、贴水修复及酝酿期（年初至春节）
2015年四季度，随着中央提出供给侧改革的顶层设计理念，市场对钢铁产业链的悲观情绪达到顶峰，矿石、焦炭、焦煤等炉料遭到抛售，带领钢材现货价格同步出现暴跌。焦炭、焦煤期价最低点时，1601合约贴水现货价格10%左右，而1605合约同样贴水1601合约10%左右。
随着铁矿石现货价格在触及FMG成本线后止跌，资金围绕升贴水在铁矿石1601上展开博弈，近月贴水在交割月得以修复。同时，随着悲观情绪的释放，市场开始发现，在钢材供给端大幅收缩后，钢材现货开始出现紧缺，价格维持强势，钢厂利润得以明改善。但市场对春节后国内经济及钢材需求继续维持悲观态度，同时认为利润改善下部分钢厂春节后有复产计划，钢材供给将在节后恢复。焦炭、焦煤期价维持低位盘整。
二、暴涨期（春节后至四月底）
春节后，市场运行情况与节前预期出现重大偏离。一方面，需求端，宏观面利好持续释放，一季度天量信贷投放使市场宏观预期出现反转，此外，前期密集的房地产宽松政策也开始配合信贷发力，新开工在销售好转近三个季度后出现大幅反弹，直接影响钢材需求。而另一方面，供给端，主要受到钢厂现金流紧张及担忧后市行政限产影响，钢厂开工在3月份依然维持低位，使钢材紧缺程度远超市场预期；而看涨预期下，也引发下游补库需求，加剧低库存下供不应求格局。钢材价格领涨黑色产业链，钢厂利润出现大幅飙升，吨钢利润在4月中旬一度高达1000元。
钢厂利润飙升给煤焦炉料需求带来影响，一方面钢厂利润飙升使其打压煤焦炉料价格的意愿减弱，另一方面，也使市场预期钢厂开工大幅回升的预期进一步增强，利多铁矿、焦煤、焦炭需求及价格。而从钢厂角度看，如此高的利润下，钢厂复产的意愿也极为强烈。此时，铁矿处于海运供给淡季，钢厂进口矿库存位于低位，而国外矿山因为各种干扰因素，纷纷下调了增产预期，矿价呈现强势上涨。煤焦方面，钢厂焦炭库存已经位于历史低位，补库意愿强烈。然而，反观焦化厂这边的情况，由于前期焦化厂资金紧张情况更甚于钢厂，焦化厂产能利用率恢复较钢厂更为缓慢，焦企焦炭库存持续下滑也同样处于历史最低点。如此，焦炭极端紧缺格局被市场所认识，4月以后，焦炭期货成为黑色产业链中的龙头品种。焦化利润也在此过程中大幅飙升。4月月报中提出做多焦炭、焦煤。
三、急跌期（四月底至五月底）
四月下旬，黑色商品出现最后一轮暴涨，引发中外媒体及监管层关注，交易所纷纷出台提高保证金及手续费的措施，抑制过度投机。而五一期间权威人士讲话及信贷边际收缩预期成为市场转折最终的引发点。从产业角度看，钢材需求淡季来临，钢厂及焦化厂开工也逐步回升，供需缺口边际收缩，市场以暴跌的方式修复前期疯狂上涨。我们黑色团队在5月月报中明确提出做空利润，包括钢厂利润及焦化厂利润。
四、反弹期（六月初至八月中旬）
五月份的急跌后，市场再度出现超跌的情况，从以下角度分析。1、钢厂开工维持高位，供给持续释放，但钢材库存却持续走低，侧面显示需求不错，因此，钢厂在此高开工率下也应维持一定的利润水平，而钢厂有利润也预示着后期开工依然有小幅回升的可能。2、在此钢厂开工下，从铁矿石的供给曲线及历史数据推算，矿石价格不应低于50美元/吨；5月底的铁矿石现货价格也确实在50美元附近企稳，而当时铁矿石1609合约已跌至340元/吨，贴水现货15%左右，存在明显超跌，相对应的螺纹价格也存在超跌。
从需求预期看，地产投资反弹周期一般持续半年以上，因此对金九银十依然可以期待；而供给端，受唐山园博会及杭州G20影响，该地区周边钢厂存在不定期减产可能。此外，外围宏观因素对行情也存在极大的推波助澜作用，其中最重要的莫过于英国公投脱欧成功，该事件引发欧元、英镑暴跌，美元大涨，人民币相应贬值，但对国内工业品需求却没有实质性利空影响；此事件还引发市场对欧、英货币宽松的预期，以及美元大涨下美联储7月加息预期减弱，引发工业品集体拉涨。焦煤、焦炭期价也出现震荡反弹，现货平稳，预期回暖，煤焦期货市场重回正向市场格局。
五、调整期（八月下旬至九月）
8月下旬开始，G20会议召开，导致江浙地区建筑工地大面积停工，需求大幅走弱，社会库存从主动补库存向被动增库存转变，钢材价格出现明显回调；
六、冲刺期（十月至十二月上旬）
10月，受9月需求后移影响，以及供应端受环保及去产能影响开始显现，钢材社会库存再度出现明显下降，钢材价格企稳。此时市场矛盾的焦点开始转向钢材成本端，煤炭行业减产效应显现，焦炭在原料短缺、环保限产及运力受限影响下出现极端供不应求，钢厂为了维持正常生产只能采用高品位矿石，以降低焦炭的使用量，而高品位矿石的结构性短缺也导致矿石价格大幅上涨，钢材价格受成本推动出现暴涨，引发市场投机需求，社会库存再度出现主动补充现象。11月下旬后，钢材终端需求出现确实走弱，社会库存的累计已经从主动增库存向被动增库存进行转变，但此时市场中去产能及环保限产消息依然占据主导地位，并不断刺激钢市以巨幅震荡的方式创出新高。
七、回落期（十二月中旬至今）
随着需求端矛盾不断累积，社会库存不断回升，钢价在高位的支撑逐渐走弱。从成本支撑看，此时运输限制已明显改善，焦炭库存也开始回升，矿石结构性短缺缓解。最终在中频炉去产能消息的影响消散后，黑色产业链开始出现集体调整。
 

2. 宏观基调

钢铁煤炭行业是中国国民经济的重要组成部分，其运行与国内外宏观环境的冷暖息息相关。钢铁煤炭产业的终端需求主要在投资端，包括房地产、基建、制造业投资等，尤其受到国家财政政策及货币政策的影响；而自从2016年年初供给侧结构性改革推进开始，黑色产业的供给端也转变为主要受去产能政策主导。因此，研究17年宏观经济政策的基调，也就决定了钢铁煤炭行业的主要运行框架。

2.1. 经济周期

首先，我们需要对当前的全球经济运行情况做一个简单的定位，这里我们借用中信建投首席经济学家周金涛老师的经济周期理论。经济周期理论普遍被认为是宏观经济研究的高峰，它给我们提供了一个全新的视角，在更长的时间维度，跨越不同的时间周期全方位观察经济运行 。回看历史，经济周期理论将纷繁复杂的宏观经济各因素整合到一个框架体系中，展望未来，它为不可预知的未来提供了一条模糊的可供推演的道路。
世界第五轮康德拉季耶夫周期，自1982年起进入回升阶段；在1991年，伴随着信息技术的扩散和应用进入繁荣时期；并在2004年到达主导国美国繁荣的高点，也即是本轮康波周期繁荣的高点；2004年后，康波周期进入衰退期，2008年的全球经济危机即康波衰退一次冲击。而当前，我们正处于衰退后期，向萧条期转换的时间点，按照历史经验，转换的标志就是康波衰退二次冲击。
 
 
 
 
 
 
 
房地产是技术革新所引发的现实经济增长的最核心载体之一，房地产周期滞后于技术革新和扩散的周期，同时由主导国向追赶国传导。美国的本轮房地产周期从1995年见底启动，在2006年触顶；而追赶国中国，从2000年房改开始启动，大概率于2014年-2016年刚刚见顶。之后，推测美国房地产周期结束反弹，中国房地产周期见顶回落，两者将共振下行。压制大宗商品需求。
2009年，全球以流动性反危机开启新一轮朱格拉周期，也即是资本支出周期。由于在本轮朱格拉周期位于康波衰退后期，总需求不足是其主要特点。需求不足，导致大部分经济体有通缩风险，叠加全球经济债务高企的特点，防止经济陷入“债务-通缩”循环成为了各国政策的核心。基于此共识，全球各主要经济体采用不同的措施应对；中国，继续选择投资驱动，以房地产、基建投资等信贷、债务扩张的方式对抗；美欧日，选择压低无风险利率修复资产价格，用量化宽松将杠杆由私人部门转移至央行；但均未能解决结构性问题。
长期的流动性宽松使资产价格达到了高位，股、债、地产等对于流动性的边际收敛已经极为敏感。周老师的利用经济周期理论在2015年底做出如下推测：
2016年一二季度，全球主要经济体的第三轮库存周期将陆续启动，前期堆积的天量流动性将脱虚向实，推升通胀，进而推升名义利率而反制宽松，并通过某一路径使资产泡沫破裂，叠加中周期和房地产周期的下行力量，将康波周期由衰退向萧条推进。
当前世界经济格局也正向这个方向演化，最早出现这个倾向是在G20会议上，政策取向开始从货币向财政倾斜。此后，中国ppi转正，美国库存周期上行，美联储加息，全球滞胀魅影隐现，全球主要经济体国债收益率暴涨，债券市场遭血洗。
本轮库存周期一般判定为弱周期，上升期的持续时间大概为12个月，中国领先美国及欧洲启动，也将大概率在2017年二季度左右，领先美欧见顶回落，届时需求端大概率回落。
基于以上分析，我们认为黑色产业链的需求在17年整体呈现前高后低的格局。

2.2. 中央经济工作会议

2.2.1. 主要内容

在对全球宏观的经济的运行有一个简单了解后，我们再把目光转向国内，对国内投资者来说，一年一度的中央经济工作会议是次年投资决策的绝对政策准绳。2016年的“三去”，去产能导致国内煤炭产量下降10%，煤炭价格暴涨近一倍；去库存助推一二线城市商品房库存下降至6-7个月的低位，引起热点城市房价暴涨；去杠杆主要体现为债市去杠杆，引发四季度债券市场暴跌。2017年，中央经济工作会议中也有众多内容左右着中国钢铁煤炭市场的运行。
图 5：中央经济工作会议主要内容

		2016	2015
经济形势	成果	缓中趋稳、稳中向好。经济运行保持在合理区间，质量和效益提高	总体平稳，稳中有进，稳中有好
	问题	产能过剩和需求结构升级矛盾突出，经济增长内生动力不足，金融风险有所积聚，部分地区困难增多等。	经济发展仍然面临一些突出矛盾和问题
政策基调		坚持稳中有进工作总基调，全面做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险。保持经济运行在合理区间。坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求	坚持稳中有进工作总基调，坚持做好稳增长、调结构、惠民生、防风险。保持经济运行在合理区间，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革
主要任务		三去一降一补	三去一降一补
		农业供给侧结构性改革
		振兴实体经济
		房地产市场平稳健康发展

首先，在对整体经济形势的总结和研判上，除了肯定取得的成绩外，对经济中存在的问题进行的细化。其中经济增长内生动力不足和金融风险积聚是比较少见的提法，经济增长内生动力不足是认为当前的GDP实际增速要高于潜在增速，而多出来的部分是通过堆积债务、盲目投资的方式实现，基于这样的认识，对当前GDP增速的定位可能需要重新考虑。

2.2.2. 政策定调

2017年的政策基调依然是“稳中求进”，最近几年没有特别大的变化，但根据内部人士的解读，2017年对“稳”的要求可能超过了历年，简而言之，稳中求进就是稳，在稳定的基础上，可进则进，不进也没有关系。根据我个人的理解，第一就是要保障就业，使民生稳定；第二就是尽力保证不发生系统性风险。此外，“促改革”被列在“稳增长”之后，显示改革已经迫在眉睫，中央对改革的重视程度上升到一个新的高度，2017年是改革的深化之年。
图 6：中央经济工作会议具体政策

	2016	2015
财政政策	财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。	“积极的财政政策要加大力度，阶段性提高财政赤字率”“适当增加必要的财政支出和政府投资”
货币政策	货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。	“稳健的货币政策要灵活适度”
汇率政策	要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。	“完善汇率形成机制”
防风险政策	要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。	五项任务之一

在具体政策定调上，也做出了比较大的调整。财政政策方面，更加强调政策的有效性，并在方向上向推进改革、降低税负、民生兜底倾斜；而去年的财政政策更重视力度，增加财政支出和政府投资；这将可能影响到17年基建投资的力度。货币政策方面，转变为稳健中性，较2016年“稳健的货币政策要灵活适度”的提法边际收紧。汇率政策上，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。并把防控金融风险政策放到更加重要的位置。

2.2.3. 主要任务

在主要任务方面，除了继续实施“三去一降一补”，还增加了农业供给侧结构性改革、振兴实体经济、房地产市场平稳健康发展。这些任务的推进，对钢铁煤炭的供需两端起着举足轻重的影响。
图 7：中央经济工作会议主要任务

去产能	要继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能；
	要抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，妥善处置企业债务，做好人员安置工作。
	要防止已经化解的过剩产能死灰复燃（大宗涨价），同时用市场、法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。
去库存	要坚持分类调控，因城因地施策
	重点解决三四线城市房地产库存过多问题：把去库存和促进人口城镇化结合起来，提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通
去杠杆	要规范政府举债行为。
房地产	要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。

需求端主要关注以下要点：一、一二线城市的土地供应能否切实增加；二、周边中小城市、三四线城市去库存能否有效推进；三、规范政府举债行为的去杠杆措施是否会影响基建投资的资金来源。
供给端依然要着重跟进钢铁、煤炭行业去产能的政策动向和落实。

2.2.4. 对中国经济增速预期目标的讨论

近期一则重要的消息引发市场热议。外媒：知情人士称，高层认为如果实现中国经济增速预期目标会带来过多风险，那么底线思维可以讨论，前提是就业水平稳定；提出这个考虑的原因主要是基于对中国债务规模的担忧。
根据社科院数据，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。 2016年11月末社会融资规模存量为154.36万亿元，同比增长13.3%（2015年为12.5%），而同期GDP增速为6.7%，全社会杠杆率增幅大概率高于2015年。
 
 
 
 
 
 
但是基于中央经济工作会议中“稳中有进”的总基调，短期看，6.5%依然是17年市场普遍认可的底线，在这个底线基础上，国家将着力通过债转股、债务置换等措施，控制全社会杠杆率的过快上升；但我们认为，基于当前经济所处的周期，在控制杠杆的前提下，实现这一目标的难度还是很大的，底线思维弱化在未来是大概率事件。

2.3. 宏观小结

2017年下半年，第三库存周期开始回落，国内经济将面临较大压力；虽然中央坚持“稳中有进”的工作基调，但在对防范债务风险的考量下，经济增速的底线思维在弱化；对于黑色产业而言，重点关注房地产政策、基建力度及去产能落实。
 

3. 终端需求

3.1. 房地产

3.1.1. 中国房地产市场的运行规律

研究房地产市场的运行规律对研判后市房地产市场的运行情况有重要意义。笔者及前同事对过去十年中国房地产市场的情况进行了梳理，得出了以下一般化规律。房地产是工业化的最核心载体，其冷热与经济同步，地产调控政策是重要的逆周期调控措施。中国房地产市场的运行主要受到地产政策和货币环境的主导，两者一般协同发力，共同作用。
地产政策包括：
1、需求调控政策。限购；差别化住房信贷（首二三套房贷政策，包括首付比，贷款和公积金贷款利率等）；税收政策（差别化住房契税，交易转让环节征税等）；农民工购房优惠政策等；
2、供给调控政策。经济适用房、廉住房、保障安居工程和棚户区改造；
3、土地政策。农用土地保护，增加居住用地供给，完善土地出让金管理，打击土地炒买炒卖，打击囤地闲置行为；
4、金融监管政策。银行住房贷款监管指导、开发商贷款、理财资金购买自身信贷资产（信托打包资产）、MBS等。
货币环境主要就是指利率和监管：
在货币环境对房地产市场运行的研究中，存在一些误区，我们在这里做简单说明。一些研究，以M1与商品房销售及价格的相关性，作为解释房地产市场运行的理由，存在逻辑上的问题的；M1的变化其实是同步于销售和房价，M1大幅增长是资金从居民存贷款向企业活期存款转移的表现，体现出商品房的销售这一货币创造过程。另一些研究以居民中长期贷款作解释，居民中长期贷款增加确实是商品房销售量价齐升的直接驱动力，但两者依然是同步的，背后核心的逻辑在于宽松的地产政策和货币环境；宽松的货币环境主要是指较低的利率和宽松的监管政策。
我们认为对房地产开发商来说，有三点因素是直接影响其房地产投资的：1、资金来源；2、土地来源；3、房屋库存。充足的资金是房地产项目启动的必要条件，购买土地、施工都需要大量的流动性支撑。土地供应主要受国家及地方政策限制，土地供应的短缺也是导致16年热点城市地王频出的主要原因。房屋库存量是集中反映某一城市商品房供应需求的核心指标，与房地产开发商的投资意愿负相关。
房地产开工资金来源主要包括国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金等。其他资金项包括定金、预付款及按揭贷款，与销售直接相关，波动幅度最大，占比在30-50%之间，2016年1-11月，受销售及房价大幅上涨影响，其他资金项在房地产开发资金来源中的比重提升到50.49%。
基于以上分析，我们基本可以把握地产政策和货币环境最终影响房地产开发投资的路径。楼市调控政策和货币环境首先影响房地产销售和价格，进而影响房地产开发资金来源中的其他资金项，同时其他几项则直接受到金融监管和货币松紧的影响；商品房销售会改变某一区域的商品房库存，影响房地产开发意愿；而一个城市的土地供给主要受到土地政策影响，但房屋库存和价格也会对土地供应产生间接影响。可简单表述为，政策从销售向投资的传导过程。
 
 
当然，传导过程存在一定滞后性，2009年初，商品房销售反弹领先房地产开发投资一个季度，09年末10年初回落，领先6个月；2012年商品房销售领先投资6个月回升，2013年初回落两者几乎同步；2015年销售回升领先投资9个月，2016年四季度回落时投资滞后销售1个月。从对以上数据进行梳理和对逻辑进行分析后，可以得出以下推论，商品房库存整体相对较高、地产商信心不足的情况下，上升阶段销售向投资传导的时间一般较长，而且随着库存堆积，传导时间拉长；下降阶段传导时间一般较短，而且随着库存堆积，传导时间缩短。

3.1.2. 房地产基础性制度和长效机制

12月的中央经济工作会议再申要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。主要从以下几个方面着手。
金融。宏观上管住货币，微观上落实差别化信贷政策，支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。
土地。落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。
财税。加快财税体制改革，理顺中央和地方收入分配关系，拓宽地方政府税收来源，减轻对土地财政的依赖。推进相关税收（房地产税或消费税）研究试点，加快落地。
投资。加快棚户区改造工程和保障房、廉租房建设，增加房屋供给。完善大城市外围基础设施建设，实现与周边中小城市的互联互通，促进三四线城市去库存。
立法。加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。加强住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介等行为。

3.1.3. 楼市政策和货币环境协同转向

本轮楼市上升始于2015年 “3.30新政”，并于16年2月推出降低首付比政策后出现加速，在这之前以及期间，货币政策也持续配合，数次降准降息叠加外围宽松环境，国内利率水平持续下降，为楼市提供大量低成本流动性。本轮楼市上升中，商品房销售主要由大中城市贡献，相应的，一二线城市去库存也最为彻底，导致本轮地产投资主要由大中城市驱动，其他城市贡献有限。 其中，一线城市还受到土地供给的限制，因此二线城市是投资的主力军。
 
 
 
 
16年下半年以来，政府为了控制房地产市场风险，楼市政策和货币环境出现了同步转向。中央不断释放货币政策紧缩信号，去债市杠杆，导致市场流动性呈现偏紧格局。伴随美联储加息和全球流动性收紧，对外人民币面临贬值压力，对内要防范金融风险，货币政策将维持稳健中性。
10月2日起20多个城市同时开启限购限贷，楼市政策和货币环境协同作用下，商品房销售面积增速开始回落。12月的中央经济工作会议再申“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落。

3.1.4. 销售端最后的疯狂告终

1-11月，商品房销售面积135829万平方米，同比增长24.3%，增速比1-10月份降低2.5个百分点。商品房销售面积累计同比增速在9月短暂回升后，10月、11月累计同比增速连续回落，回落速度加快，这与十月以后，楼市调控政策持续加严有关。与我们从领先公布的11月房价数据及成交面积数据中推导出的结果相符合。
12月1日公布的百城住宅价格指数显示，11月全国百城新建住宅均价环比上涨0.88%，涨幅较10月缩小0.77个百分点；其中，一线城市环比上涨0.59%，涨幅收窄0.46个百分点；二线城市环比上涨0.79%，涨幅收窄1.18个百分点；三线城市环比上涨0.63%，涨幅环比收窄0.65个百分点。
成交面积方面，11月，30大中城市商品成交房面积1888.57万平方米，较去年同期下降18.7%，环比10月下降21.1%。其中，一线城市环比下降18.9%，二线城市环比下降17.9%，三线城市环比下降27.7%。楼市政策继续收紧，地产销售最后的疯狂落幕。
受销售走弱影响，房地产开发资金来源中的其他资金项（包括定金、预付款及按揭贷款，占总资金来源的40%左右，与销售直接相关），累计同比增速较1-10月下降1.8个百分点至33.4%。
 

3.1.5. 库存在分化中整体下降

11月末，商品房待售面积69095万平方米，比10月末减少427万平方米，库存继续去化。
一二线城市去库存情况良好，库存销售比已回落至6-7个月水平，但随着销售降温，库存存销比回升。
从全国情况看，库存销售比也有所下降，但整体依然处于高位。
 

3.1.6. 土地购置面积及待开发面积依然处于负增长

　1-11月份，房地产开发企业土地购置面积19046万平方米，同比下降4.3%，降幅比1-10月份收窄1.2个百分点；土地成交价款7777亿元，增长21.4%，增速提高4.7个百分点。
 
 
 
 
 
 
 
 

3.1.7. 投资增速四个月以来首次下降，新开工面积增速重返下滑

2016年1-11月份，全国房地产开发投资93387亿元，同比名义增长6.5%，增速比1-10月份回落0.1个百分点。为最近四个月来首度回落。
1-11月房屋新开工面积累计同比增速7.6%，较1-10月回落0.5个百分点，11月单月新开工面积增速下降至3.3%。一二线城市受制于土地供给，三四线城市受制于高库存，压制新开工意愿。

3.1.8. 房地产小结

主要受楼市政策及货币环境收紧影响，房地产销售面积及房价增速连续两个月回落，并带动房地产开发资金增速下降，符合预期。
房地产开发投资累计同比增速结束四个月的上涨，本月首度回落；房屋新开工面积累计增速在10月短暂回升后，本月重新下降。或显示，本来房地产投资增速的拐点已经出现。
值得注意的是，按照以上数据，房地产销售端下行，向投资端传导的时间差，并不是之前市场预期的3-6个月，而是仅滞后一个月，房地产开发对黑色需求影响的持续时间可能需要重新评估。
除了以上因素外，17年应重点关注中央经济工作会议中提出的两项措施：1、房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地；2、特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展 。第一项为增加一二线城市土地供应，第二项为加快三四线城市去库存，均切中阻碍房地产投资的要害。但具体落实情况还有待观察，其中增加土地的措施推行后应该见效较快，而去库存的效果体现的周期较长。
 

3.2. 基建

3.2.1. 基建投资力度或低于预期，尚待观察

1-11月基建投资累计完成额为136,158.70亿元，累计同比增速为17.2%，而1-6月基建投资累计同比增速为20.3%。下半年增速较上半年下降3%以上。
2016年1-11月国家公共财政收入累计同比增速5.7%，而公共财政支出累计同比增速却高达10.2%，财政收支差额累计值为17588.39亿元，而2016年的政府财政预算赤字目标为21800亿元。下半年以来，公共财政支出受到财政收入下降和财政预算赤字的影响出现大幅下滑，带动基建投资力度同步走弱。
在2017年稳中有进的工作总基调下，当前市场整体预期2017年财政赤字目标将继续提高0.5%至3.5%，按照2017年GDP名义增速7.8%估计，2017年3.5%的财政赤字目标对应，财政赤字规模将达27800亿元，较2016年增加6000亿元。按照广发证券的研究推测，按照此赤字规模，对应的基建投资增速在15%左右，较市场的预期偏低。
固定资产投资新开工项目计划总投资对基建投资的规模也有一定的领先性，2016年新开工项目计划总投资累计同比增速从2月的41.1%下滑至11月的21%，或显示17年的基建投资力度将较2016年走弱，整体情况还有待观察。

3.2.2. PPP

2017年，市场关注重点主要在PPP，截至2016年9月末，按照要求审核纳入PPP综合信息平台项目库的项目10,471个，总投资额12.46万亿元，其中执行阶段项目共946个，总投资额达1.56万亿元；财政部示范项目232个，总投资额7,866.3亿元，其中执行阶段项目128个，总投资额3,456亿元。
从总投资额看，入库项目总投资额在经历了5-7月的爆发式增长后，入库节奏已经放缓；而项目落地率逐步提高，显示政府开始更加重视项目的质量和效率。从落地项目规模上看，短期还难以成为基建投资的中流砥柱。
 
 
 
 
 
 
 

3.2.3. 基建小结

从已有的基建投资数据分析，2017年的基建投资增速或低于预期，而且从未来财政政策支出的方向看，预算安排将更多的考虑适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要，而向基建投资端倾斜的力度减弱。实际力度还有待重点观察。

3.3. 制造业

3.3.1. 制造业弱复苏

11月官方制造业 PMI 51.7，与2014年7月持平，为自2012年7月以来的高点，官方制造业PMI已连续4个月高于荣枯线。中国10月财新制造业PMI 50.9，不及51的预期值，较51.2的前值下滑0.3，为两年来次高增速。PMI超预期回升，主要受生产和订单回升带动，可能跟房地产投资滞后性影响、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关。
 
 
 
 
 
 
根据中国汽车工业协会最新统计，2016年11月，我国汽车产销分别完成301.1万辆和293.9万辆，比上月分别增长16.4%和10.9%，比上年同期分别增长17.8%和16.6%。1～11月,汽车产销分别完成2502.7万辆和2494.8万辆，比上年同期分别增长14.3%和14.1%，高于上年同期12.5和10.8个百分点。
2016年，乘用车产销2167.09万辆和2162.00万辆，同比增长15.75%和15.82%，占据了整体产销量的86.78%，乘用车是带动2016年汽车市场增长的关键，主要由于1.6升及以下乘用车购置税减半政策的大幅刺激。2017年对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收购置税，尽管2017年优惠力度下降，不过预计2017年汽车销量同比小幅回升，增速下降至10%以下。
其实除汽车外，机械行业是用钢的大户，占全国钢材总需求量的17%左右，主要用于大型工程建设，其主要驱动因素为房地产和基建投资，2017年料滞后建筑业回落。

3.3.2. 制造业小结

制造业作为中游行业，主要受到下游需求驱动，而终端最主要支柱就是房地产和基建，因此16年制造业整体滞后终端大幅回暖，包括工程机械、汽车、家电等，但2017年，房地产投资走弱后，制造业用钢需求也大概率在二季度以后滞后走弱。

3.4. 钢材出口

3.4.1. 2017年出口量或小幅下滑

据海关统计，2016年1-11月，我国累计出口钢材10066万吨，同比减少1.07%，较去年同期21.7%的增幅出现大幅下降。其中，10月份我国钢材出口量为770万吨，同比减少132.4万吨，下降14.7%；环比大幅减少110万吨，下降12.5%，单月出口量为2014年7月以来的新低。
2016年1~11月，中国钢铁出口产品遭遇到了来自16个国家和地区发起的41起贸易救济调查，其中反倾销案件26起、反补贴案件8起、保障措施案件7起，涉案金额高达68亿美元，案件数量较2015年上升了24%，金额上升了59%。贸易摩擦呈现逐年增长的趋势，2015年我国钢材出口涉及的贸易摩擦案件达到37起，而2014年为27起，增幅达到37%，而这一数字在2010年仅11起。
从地区角度看，不仅来自我国传统出口市场的欧美地区贸易摩擦案件不断上升，来自我国钢材出口的新兴市场如东盟、拉美地区的贸易争端也在不断增加，且涉及的产品也在不断扩大，包括镀锌板、热冷轧卷、不锈钢卷、彩涂板、螺纹钢、盘条、无缝管等各个种类。2017年，随着反全球化贸易情绪的蔓延，我国钢材出口将面临更严峻的形势。
国内钢材价格大幅上涨，是2016年钢材出口量大幅下降的最重要原因，部分海内外市场价差出现倒挂，国内钢材竞争力减弱。但其他国家，比如东盟十国，钢铁生产能力不足，虽然国内钢材价格上升导致其短期购买意愿下降，但实际需求只是出现了后移，据一些钢铁外贸企业反映，当前东南亚地区钢材库存均保持低位，一旦国内钢材价格有明显下跌，低于其补库的心理价位，出口需求将出现明显释放，时间点可能在春节后2-3月份。
展望2017年，我们认为钢材出口量依然保持较高水平，但总量较2016年将小幅下降。1、钢材价格重心大概率高于2016年，特别是17年上半年，国内钢材价格料维持高位，对钢材出口造成一定压力；2、随着反全球化贸易情绪的蔓延，我国钢材出口将面临越来越多的贸易摩擦，而反倾销等贸易保护行为基本导致相关产品在该国的出口贸易的中断。
另一方面，我国在一路一带沿线国家，特别是东盟十国的出口量依然保持高速增长，2016年我国钢材出口前10的国家都是“一带一路”国家，占比达到73.5%，提高了5个百分点，出口增速达到8.6%，比总出口增速高了8.1个百分点；2016年中国向东盟10国的钢材出口占比也达到35.9%，比2015年高出5.1个百分点，且呈现上升趋势，出口增速达到17.8%，比全国出口增速高出17.3个百分点，除新加坡和缅甸是负增长外，都保持了较好的增长，尤其是柬埔寨、泰国、印尼等实现了30%以上的增长；东盟10国未来粗钢消费将有望实现接近年均6%的增长，越南、印尼和菲律宾是主要消费增长国；由于其自身产能利用率很低，钢材消费75%依靠进口；其中建筑业用钢占比达到72%，基础设施建设是驱动用钢消费增长的主要动力。

3.4.2.  出口小结

受钢材价格重心上移及全球贸易摩擦加剧的影响，2017年我国钢材出口量料较16年出现下滑，但部分地区依然存在亮点，整体减少幅度或为5%-10%。
 

4. 钢材供给

4.1. 去产能计划与落实

4.1.1. 2016年去产能回顾

2016年是我国钢铁行业去产能的元年，自2015年12月份开始，政府围绕钢铁、煤炭行业去产能密集出台了一系列政策，且确定了十三五期间钢铁行业发展目标，将以去产能为重点，各地不得以任何方式新增产能，兼并重组、提高产业集中度正在成为我国钢铁行业发展的主导方向。国家提出的去产能目标是：煤炭、钢铁行业未来3年至5年内分别压缩产能5亿吨左右和1亿-1.5亿吨。但截至11月底，2016年地方报出来的去产能达到9139万吨，远超4500万吨的计划，显示各地去产能的巨大决心。

日前，国家发改委副秘书长许昆林透露，根据地方和相关央企上报的数据，16年钢铁去产能4500万吨、煤炭去产能2.5亿吨任务目标均已提前超额完成。16年初钢铁、煤炭去产能目标明确后，进度一度十分滞后。8月4日，钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议指出，截至7月底，钢铁、煤炭行业去产能分别完成全年任务的47%、38%，总体进度不理想，地区之间进展不平衡。
从8月开始，钢铁、煤炭去产能进度大大加快。10月20日上午，在国务院新闻办公室就2016年三季度工业通信业发展情况举行的新闻发布会上，工信部运行监测协调局副局长黄利斌称，前三季度，钢铁和煤炭去产能完成全年目标任务的80%以上。以此计算，8月和9月，钢铁和煤炭去产能至少完成全年目标任务的33%和42%，去产能进度明显加快。
虽钢铁、煤炭去产能目标提前超额完成，但深入分析显示，钢铁行业实际去产能情况并不乐观。虽然地方上报的去产能达到9139万吨，截至11月底，根据上海钢联的调查，能与设备对应上，要去的炼钢和炼铁能力分别只有8095万吨和7734万吨；其中，属于官方报出的要去的炼钢和炼铁设备对应的能力分别是6703万吨和4583万吨，此外分别还有炼钢1031万吨和炼铁3512万吨能力；截至11月底，按照生产状况统计，要去的7629万吨炼钢能力中，有6313万吨能力是已停产的，只有1316万吨能力在产，仅占比17.2%。
 
 
 
2016年钢铁去产能很大程度上去掉的是“无效产能”， 2016年1-11月粗钢产量累计同比不减反增1.1%。另一方面，国内去产能政策除了优化资源配置的目的外，也有帮助传统国有企业提高盈利，化解债务的考虑。但从实际情况看，国内钢厂利润受到炉料端矿石、焦炭蚕食，回升情况并不理想。
2016年是钢铁三年去产能的元年，2017年将是钢铁去产能的攻坚之年。

4.1.2. 2017年去产能展望

据新华社主管的《经济参考报》，在16年煤炭钢铁出清过剩产能任务超额提前完成的基础上，2017年，去产能将加码并扩围。2017年，煤炭、钢铁行业去产能数量指标或增加一成以上，同时，去产能范围将扩展至水泥、玻璃、电解铝和船舶等行业。
钢铁行业去产能也将越来越深入在产能这一领域，将对实际产量造成影响，据上海钢联摸查，2017年计划关停的年产能涉及3714万吨，其中1236万吨为在产能力，在产能力主要集中在河北、山东和江苏。在产产能比重从2016年的17%提高至34%。以上钢铁长流程方面。

随着2016年末地条钢取缔行动的展开，市场对17年短流程钢厂的去产能政策更为关心。根据统计，中频炉、工频炉企业的产能可能超过1.5亿吨，具有资质的不到60%，可能受去产能影响减产3000万吨左右。
根据以上去产能信息进行核算，中频炉+去产能导致总计减产在3500-4500万吨。另一方面，提高矿石入炉品位，提高生铁产量，提高转炉利用系数，预计可以补充1000万吨产量；这部分不合规的短流程产能被取缔后，剩余电炉提高产能利用率将形成1500万吨增量。由此，预计2017年，粗钢产量合计减少约1000-2000万吨。

4.2. 利润、产量和库存

4.2.1. 利润与开工

2016年是钢厂利润大幅修复之年，年初以来，在需求端回暖叠加去产能略见成效的综合影响下，钢厂利润大幅好转，甚至在四月吨钢毛利润一度上升到1000元/吨，上市钢铁企业多数实现扭亏为盈。全国盈利钢厂比例平均维持在6成左右。
上半年，在利润改善的推动下，钢厂开工出现回升，但在去年钢厂普遍亏损，现金流紧张，叠加去产能政策的限制下，钢厂开工水平大幅不及去年。此外，16年唐山因“世园会”和地震周年纪念等活动，限产频繁，也对钢厂开工形成一定的干扰。
下半年，特别是进入四季度后，炉料端焦炭受原料短缺、环保限产、运力不足等原因影响，出现短期严重供不应求现象，价格暴涨，并意外带动国内高品位铁矿石价格大幅上涨，导致钢厂利润受到明显蚕食，利润率平均下降至5%左右，由于经历过上半年的大幅盈利阶段，此时钢厂现金流已显著改善，导致钢厂增产意愿下降，部分钢厂以检修挺价；另一方面，进入四季度后，全国钢铁行业去产能加快推进，国务院环保及去产能督查力度加大，使钢厂高炉开工率持续下降。
展望2017年，我们认为钢厂利润将较2016年水平有所走低；受高炉淘汰数增加，高炉开工率将较2016年提高，产能利用率受矿石入炉品位提高的影响，提升幅度或更大；但整体粗钢产量将下降。

 

4.2.2. 产量

2016年全年，虽然钢厂开工一直处于受限制的环境中，包括上半年受到资金紧张影响导致3-4月时出现短期供给紧张的局面，下半年受到炉料短缺、环保限产影响。但实际上，产能过剩的大背景没有改变，钢厂通过提高利用率，仍然实现了粗钢产量创出新高（当然，背后的原因是16年需求端的明显改善）。2016年1-11月我国粗钢产量累计同比增加1.1%。
2017年，我们认为随着钢铁行业去产能进入攻坚期，粗钢产量将受到实质性影响；需求的下滑，将使钢企大幅提高产能利用率的意愿出现下滑，产量将较2016年出现显著收缩。

 

4.2.3. 库存

社会库存变化及其背后的逻辑演变是判断钢材市场供需情况的重要指标，2016年钢材市场库存及心态经历了如下变化。
3-4月，国内需求超预期回暖，但钢材供给受到钢厂资金短缺等影响未能及时跟上，钢材社会库存出现大幅快速下降，伴随着市场信心大幅改善，钢价出现暴涨；
5月，权威人士讲话使钢材市场急速降温，需求大幅走弱，在供给未明显增加的情况下，社会库存出现反季节性回升，钢价出现暴跌，但实际需求依然较好，社会库存回升幅度较为有限；
6月，宏观利空影响消退，市场重回供需基本面，5月需求后移导致6月需求较好，社会库存被动下降，钢材价格企稳；
7-8月，钢价企稳使市场补库信心得到修复，终端需求和投机需求叠加，钢材社会库存得到主动补充，钢材价格和社会库存同步回升；
9月，g20会议召开，江浙地区建筑工地大面积停工，需求大幅走弱，社会库存从主动补库存向被动增库存转变，钢材价格出现大幅回调；
10月，受9月需求后移影响，以及供应端受环保及去产能影响开始显现，钢材社会库存再度出现明显下降，钢材价格企稳。
11月，煤炭行业减产效应显现，焦炭在环保限产及运力受限影响下出现极端供不应求，高品位矿石结构性短缺也导致矿石价格大幅上涨，钢材价格受成本推动出现暴涨，引发市场投机需求，社会库存再度出现主动补充现象。
12月，钢材终端需求出现确实走弱，虽然去产能及环保限产消息不断刺激钢市创出新高，但社会库存的累计已经冲主动增库存向被动增库存进行转变，最终，钢材价格未受到实质需求支撑出现大幅跳水。
2017年，钢材社会库存、钢厂库存及其相互转移，以及更重要的背后的逻辑依然使我们需要重点跟踪的指标，截止2016年底，钢材库存已升破2015年同期，近似2014年同期水平；螺纹社会库存已升破2014/2015年同期，近似2011年同期水平。年前，钢材社会库存大概率继续累计，关注年后库存水平，以及年后需求是否季节性回升,带动社会库存主动去化。

4.3. 供需平衡

需求端，2017年，我国房地产投资大概率走低，基建投资力度尚待观察，制造业弱复苏但对实际需求支撑有限，出口受到高价格及反倾销影响出现下降，钢材需求大概率走弱，下降幅度或在2%附近。
供给端，中频炉+去产能导致总计减产在3500-4500万吨；另一方面，提高矿石入炉品位，提高生铁产量，提高转炉利用系数，预计可以补充1000万吨产量；这部分不合规的短流程产能被取缔后，剩余电炉提高产能利用率将形成1500万吨增量。由此，预计2017年，粗钢产量合计减少约1000-2000万吨。
对于粗钢约8亿吨的年产量而言，供需基本维持平衡，价格重心毫无疑问较2016年出现上升，螺纹现货价格区间预估为2500-3600元/吨；热轧2800-4000元/吨。从时间轴角度看，一二季度震荡偏强，三四季度走弱。
 

5. 铁矿石供给

5.1. 新增产能

5.1.1. 2016年回顾

回顾2016年，国际铁矿石价格在第三次冲击60美元后，终于冲破，并最高到达80美元以上，铁矿石价格突破60美元产能平台除了与国内铁矿石供给结构性短缺有关外，海外矿山产量不及预期也是重要原因。
在2015年年底，市场主流机构均预计，铁矿石2016年增产约4500万吨。其中力拓增产2000万吨，vale合计增产500万吨（其中卡拉加斯和东南系统增2000，samarco减产1500万吨），必和必拓合计减产500万吨（其中金步巴增1000，samarco减1500），royhill增产2000，英美资源900（minas rio1500，sishen减600），其他（atlas，CITIC）约1000，中国减1500万吨，
但最终，合计只增产约3000万吨。其中力拓500万吨，必和必拓减产500万吨，royhill2200万吨，英美资源minas rio600-800万吨，另外还有中小矿山。此外，中国减产1000-1500。主要原因可能是矿石价格维持低位导致海外矿山增产意愿下降，另外就是受到基础设施的限制比如，力拓的自动轨道系统升级、必和必拓的铁路系统维护、minas RIO的发货能力。

5.1.2. 2017年展望

展望2017 年全球铁矿石新增产能主要来自罗伊山、淡水河谷、英美资源的Minas Rio矿区、力拓和印度等， 预计全面新增产能在6000 至7000 万吨，主要中高品位矿（约5000 万吨）。另外矿价回升下，可能导致中国矿石增长1000万吨以上。但鉴于2016年的经验，实际增产量依然受到国际环境、矿价波动的影响，不可盲目乐观。
 
Roy Hill：增产2200 万吨。2016 年全年产量预计2300 万吨。2017 年末产能将达到5000 万吨，产量预估约4500 万吨，上半年产能投放处于“爬坡”阶段，因此下半年产量将高于上半年。产品为中高品位矿，块矿占40%，2016 年产量中一半供给日本韩国台湾，剩余销往中国大陆。成本与澳洲三大矿山接近。2018 年将实现全部产能5500 万吨。
Vale：增产2000万吨，主要来自S11D项目，该项目2016年四季度投产，2017年一季度发货，总产能9000万吨，将推迟至4年完成，即2020年，原计划2018年。2017年产量目标2000万吨，产品为高品位矿，与卡拉加斯矿相当。
Vale 2016年是产量预估3.4-3.6亿吨，预计最终为3.45亿吨，因卡拉加斯矿增产，品位提高到63.8%。
英美资源：预计增产约800-1000万吨。来自其巴西的Minas Rio矿，该矿2016年预计实现1500-1700万吨产量，2017年可能可能实现产量2450-2650万吨。离岸成本约26-28美元。此外，南非 Sishen矿减产600万吨计划完成，产能调整至2700万吨，Kolomela矿山略超过1200万吨，共计3900万吨，2017年不变，离岸成本27美元。
力拓：2017年增产约500万吨，主要来自于皮尔巴拉矿区的NIT二期项目，2016年四季度开始增加500万吨的产能。Silvergrass（2016年8月获得许可权），预计17年四季度实现投产，产能1000万吨。2018年可能达到最大产能2000万吨，加上Autohaul自动轨道系统完成后，总产能可能达到3.5-3.6亿吨。加拿大矿区维持1600万~2000万吨的产销量。
其他：Citic6条生产线于16年6月全部完工，预计年末实现全部2400万吨最大产能，2017年增产500-700万吨。该项目成本较高，预计大于55美元。
印度铁矿石新政后，Vedanta公司下属的果阿邦矿山和卡纳塔克邦矿山产量迅速回升，果阿邦矿山2017年产量预计回升至550万吨，比2016年增330万吨。
伊朗Sangan铁矿公司打算新建4座球团矿厂，产能在1500万吨，2018年投产，产品用于国内钢铁业。
2016年中国原矿产量下降约9000万吨，折标准矿约1500万吨，主要原因是2015年矿价大跌造成大量国内中小矿山退出。近期矿价上涨，一些小矿山出现复产动机，但国内的供给侧改革政策限制下，矿山复产受到诸多限制。预计2017年中国的产量会小幅回升。

5.2. 四大矿山产量

虽然增产幅度有所放缓，但产量依然处于上升通道中。季节性上，三、四季度一般是海外矿山生产和发货的旺季，给供应带来额外压力。叠加对需求端在二季度以后走弱的研判，我们认为矿石价格在下半年将面临更大的压力，矿石价格整体呈现前高后低的格局应该是比较明确的。
 
 
 

5.3. 国内矿山开工产量

2016年前三个季度，铁矿石价格整体维持低位，国内矿山在经历14/15年的洗牌后并未形成明显的复产，矿山开工及产量维持较低水平，而需求明显回暖导致，国内矿山铁矿石库存出现大幅下降。
2017年，我们认为这一格局将出现明显改变，当前矿价位于80美元附近，国内矿山已经有一定增产动力，预计2017年国内铁矿石增产1000万吨以上，库存有一定回升。

5.4. 库存

2016年，钢厂铁矿石库存整体维持低位，合计经历两轮补库，一轮在2016年年初到4月份，伴随着铁矿石价格出现大幅修复回归均值；一轮在四季度，焦炭原料紧缺引发剧烈的高品位铁矿石补库需求，导致矿石价格出现暴涨。港口铁矿石库存整体处于稳步回升的格局。
 
 
 
 
 

5.5. 对高品位矿的思考

回顾2016年四季度的铁矿石行情，除了焦炭供应短缺这个诱发因素外，其实产业链的矛盾早已积累。16年较好的利润水平，以及小高炉被大高炉替换等因素，均导致钢厂增加对高品位矿的需求；而供给端，国内铁精粉库存以及进口高品位矿库存均不断下降，为后期价格暴涨奠定基础。
2017年，高品位矿石的需求仍将稳步提升，钢铁行业去落后产能，小高炉将逐步被大高炉替换，而开工率的限制也将使钢厂更加重视提高产能利用率。供给端，17年四大矿山和Roy hill均大幅增加中高品位矿粉的供应，16年的短缺的问题在17年将逐步得到解决。

5.6. 供需平衡

2017年钢铁行业去产能可能更多在短流程领域行动，将导致部分粗钢产量从短流程向长流程转移，生铁产量可能反而有小幅增加，铁矿石需求量也将小幅增加。从供给端看，矿石价格上升使国内矿石产量同步出现小幅增加，另一方面海外矿山大规模增产下，国内铁矿石进口量料继续增加，国内铁矿石可能出现5000万吨以上的过剩，这部分过剩主要转化为钢厂及港口的库存，与库存周期中的主动补库行为相吻合。

2017年全球铁矿石需求预计为19亿吨，对应边际供应成本在60美元/干吨，2017年，美元短期依然有上涨动力，原油价格大概率回升，都可能抬升铁矿石成本曲线，平均成本大概率在60美元/干吨以上。此外，垄断溢价也不可忽视。
从时间轴看，2017年上半年，房地产和基建，以及制造业的再库存行为仍将支撑钢材价格，同期一二季度为海外矿山生产和发货的淡季，铁矿石价格有望保持相对坚挺，但可能难以突破16年四季度的高点，价格区间或维持在60-80美元；下半年国内需求料明显走弱，叠加海外矿山旺季，矿石价格或将明显走弱，价格区间或维持在65-50美元。
 

6. 焦煤焦炭

6.1. 双焦市场回顾

2013年以来，中国经济逐渐与过去30年的高速发展告别，跨入“新常态”时期。同时中国煤炭业也挥手告别“暴利”的”黄金十年”。一度被称为“黑金”的煤炭价格一路下跌，京唐港山西焦煤从12年底1600元/吨一度跌至670元/吨，天津港一级冶金焦平仓价由11年最高时2275元/吨一路下滑至815元/吨，煤炭价格低位徘徊。煤炭业长期以来过度开发的问题逐渐暴露，产能严重过剩，几乎整个行业都陷入了亏损的泥潭之中。
2015年11月30日，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上提出“供给侧改革”的概念，并在随后召开的中央经济工作会议上提出16年主要抓好“三去一降一补”五大任务，钢铁、煤炭等传统行业的过剩产能成为16年中国经济改革需要调整的目标。16年农历年后，宽松的货币环境、税收政策及房地产政策大大刺激了下游需求，房屋新开工出现反弹提振钢材需求，钢材引领了黑色期货上半年的一波快速上涨行情。虽然四月底交易所频频提高手续费以抑制过度投机，但经济回暖导致阶段性需求快速增加，而从四月开始严格执行的“276工作日制度”彻底扭转了供需格局。进入下半年，全国各省区加速去产能进度，供需错配格局凸显。9月份运输新规落地，公路治超导致运力阶段性偏紧，钢厂库存低位下补库需求旺盛，供需矛盾加剧，双焦市场供不应求，市场价格飞涨，天津港一级焦价格最高时报2360元/吨，京唐港山西产主焦煤最高录得1750元/吨，过去4年的跌幅在16年年内便被疯狂的市场修复。期货市场在金融资本推波助澜之下表现得更为疯狂，焦炭期货全年最大涨幅达276%，01合约在10月份更是录得16连阳，最高2276.5元/吨；焦煤期货全年最大涨幅222%，01合约最高价1158元/吨。煤炭现货价格的过快上涨引起了国家发改委的密切关注，针对煤炭供不应求的状况，发改委先后启动三、二、一级煤炭应急响应，释放部分产能，并且联合铁路局优先保障煤炭供应，同时交易所也通过提高手续费、保证金等严厉措施打击过度投机的行为；11月16日，在市场做多热情仍高涨的情况下，发改委决定全面放开先进产能，所有具备安全生产条件的合法合规煤矿在供暖结束前都可按照330工作日制度生产，伴随着运力恢复，供给紧张的情况得以缓解。同时，钢厂受环保限产影响开工骤减，下游需求也逐渐步入淡季，供需缺口开始收缩，双焦价格单边上涨的形势就此终结，市场高温退去，进入盘整阶段，16年波澜壮阔的牛市行情暂时告一段落。
毫无疑问，“供给侧改革”背景下煤矿276天限产政策在供给端起到了决定性的作用。2016年1-11月煤炭累计产量30.53亿吨，累计同比下降10%，得益于先进产能的放开，累计同比降幅较10月份有小幅缩窄；1-11月炼焦煤累计产量3.56亿吨，累计同比下降11.14%；1-11月焦炭累计产量4.1亿吨，累计同比下降0.2%。据估算，276到330个工作日之间产生6亿吨产能差距，可想而知由330个工作日突变至276个工作日给煤炭产量带来的巨大影响。此外，环保政策、煤矿安全检查也持续发力，煤炭、焦化行业经历了大洗牌，落后产能被强制退出。
图 57：2016年重要政策及其影响

时间	政策名称	政策内容	影响
2015年12月	“供给侧改革”三去一降一补	去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板	确定供给侧改革目标
2016年3月	关于煤炭行业化解过剩产能 实现脱困发展的意见（国发7号）	严控新增产能、加快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能、有序退出过剩产能等	推出 276个工作日制度，严格控制超能力生产
2016年9月21日	公路运输新规	严格治理公路运输车辆超载	汽运紧缺，汽运费用大幅上涨
2016年9-11月	煤炭供需座谈会	逐步释放先进产能，恢复330工作日制度	煤炭产量增加，供需格局改变
2016年11-12月	煤矿安全检查	不符合条件的煤矿停产	部分煤矿停产整顿，产量受一定影响
2016年全年	环保政策	空气质量条件较差时停产 淘汰落后产能	落后、违规的焦化产能遭到淘汰，停限产频繁

 
需求端， 2016年钢铁产业退出的产能多为无效或停产产能，2016年1-11月生铁产量同比增0.4%，1-11月粗钢产量同比增1.1%，16年经济呈弱复苏，终端需求阶段性快速增加，焦炭、焦煤需求量同比增加。
另一方面，得益于供给侧改革，16年钢铁行业盈利状况大幅好转，钢厂打压炉料价格的意愿有所减弱，双焦价格得以冲破束缚一路飙涨。

6.2. 焦炭

2016年焦化行业紧随去产能政策走出了泥沼。2015年焦化行业去产能目标 2100万吨，但实际完成任务量只有 948万吨。2016 年环保检查力度空前，许多违规企业在严格的环保指标下不得不退出。以河北省邯郸市为例，16年邯郸市已压减焦炭产能433万吨，超河北省下达任务3万吨，提前超额完成去产能任务。预计2017年环保检查力度将继续加大，焦化行业新增产能可能性不大。产量方面，料17年焦炭产量与16年相当。需求端，预计17年一季度终端需求季节性回落，焦炭需求偏弱；春节后随工厂开工，焦炭需求或有所好转，17年上半年焦炭价格得以支撑，预计现货基准价格区间维持在1900-2100；17年下半年，预计16年下半年开始收紧的地产政策的滞后影响开始显现，叠加钢铁产业实质性的去产能影响，焦炭需求或再次转弱，预计现货基准价格区间回落至1600-1900。全年来看，焦炭供需紧平衡，焦炭供应紧张或在局部地区阶段性地出现，注意把握波段机会。当前焦炭05期价偏震荡，多空双方争夺激烈，但05合约大幅贴水现货价格，节后需求好转预期或提前兑现，可在节前提前布局，在1400-1500之间入场，目标1900-2000。

6.2.1. 钢厂库存

16年一季度，钢厂预期悲观，主动降低炉料库存，3月份钢厂焦炭库存处于阶段性低位。农历年后，终端需求迎来爆发，钢材需求好转，钢厂方面盈利状况明显改善，利润大幅飙升，焦炭库存低位下补库意愿强烈，焦炭需求大增；另一方面，煤炭业却经历着由330工作日制度向276工作日制度的转变，产能开始受到强制削减。此后，钢厂开工维持高位，而焦化行业由于前期负债累累，复产、增产困难，开工率缓慢上升，钢厂焦炭库存开始下降；6月前后，唐山钢厂由于限产开工率急剧下滑，短期内钢厂焦炭库存快速增加；9月份开始，公路治超导致阶段性运力偏紧，同时去产能带来的影响也开始凸显，钢厂焦炭库存持续下滑，最低时全国大中型钢厂焦炭库存可用天数只有6天，为有统计数据以来最低，部分钢厂在焦炭紧缺的情况下采取延长结焦时间来维持高炉生产；11月以来，下游需求逐渐走弱，钢厂限产频繁，焦炭日耗量较低，运力已经基本恢复，钢厂焦炭库存有所回升。当前，大中型钢厂库存可用天数已回升至7.5天。
分地区来看，华北、东北以及华东钢厂焦炭库进入下半年后均处于低位，钢厂焦炭库存紧缺的状况在9、10月份普遍存在，当前华北、华东地区钢厂补库情况较好，库存回升明显，东北地区钢厂补库能力较弱，库存仍处低位。
预计春节前焦炭市场将继续偏弱运行，钢厂库存或回升至10天左右；春节后随着需求启动，焦炭或将再次出现紧平衡的格局。
整体来看，我们认为钢厂焦炭库存可用天数的回升不代表钢厂焦炭绝对库存的显著回升，更多的是因为限产条件下焦炭日耗量的下降。因此，钢厂方面仍然处于补库存周期中，预计补库存将于17年二季度结束。
 
 

6.2.2. 焦企

16年春节前，由于后市的悲观预期，钢厂频频抛售炉料，导致焦炭价格大幅下跌，焦企利润降至历史最低水平，产能利用率低下，同时焦企焦炭库存也持续下降，1-2月焦炭产量累计同比下降10.8%，焦炭供给较需求下滑幅度更为显著。春节以后，黑色产业链利润自钢厂向焦化厂传导，焦化利润率滞后钢材价格出现暴涨暴跌，但焦企产能利用维持稳步上行格局，使焦炭供求格局从紧缺向平衡转变，虽然港口库存继续走低，但焦企焦炭库存在5月触底回升；6月份唐山高炉集中检修，导致高炉开工率急剧下滑，焦炭需求骤减，焦企焦炭库存出现短暂的回升，此时焦企由于议价能力较弱，同时受到钢厂和煤矿的打压，炼焦利润再次下滑；钢厂开工恢复后，焦炭需求重新走强，焦企焦炭库存持续走低，焦企利润也开始好转，最高时利润达24.81%；9月21日运输新规开始执行后，由于运力受限，焦企焦炭库存难以向下游传导，而在高利润驱使下焦企几乎满负荷生产，焦炭库存开始累积。当前，由于下游钢厂需求清淡，高炉开工受限，钢厂补库意愿较低，焦企焦炭库存持续积累；同时焦企频繁受环保限产影响，产能利用率持续下滑，总体呈供需双弱的格局。
预计17年焦炭产量略低于16年，焦企焦炭库存在春节前后达到阶段性高点，17年炼焦利润或将维持在5%-15%之间，全年焦化企业平均利润将高于16年， 企业盈利持续好转。

 
 
当前钢厂利润大幅好转，打压炉料意愿有所减弱，钢厂利润向上游传导；且焦化企业也在需求不好时主动限产以防资金链被拖垮。焦化行业历来大而不强，多而不合，生产集中度较低，产能风险，中小独立焦化企业占焦化企业总体数量80%以上，行业排名前十的焦化企业产能合计只占焦炭总产能8%。大多数焦化企业技术管理水平落后，缺乏市场竞争力和议价能力，因而焦炭价格波动较大。随着去产能的深化，焦化行业或面临整合，集中度将逐渐提高，议价能力也将逐渐增强。

6.2.3. 出口

16年，焦炭出口量整体变动不大，且出口在产量中的占比低于3%，对整体行情影响不大。虽然出口平稳，但16年整体内需增加，且港口焦炭供给减少，港口库存持续下降。焦炭出口主要销往日本、韩国、印度、印尼、中国台湾、英国、越南、墨西哥、南非、澳大利亚等国家（地区），其中东亚、东南亚仍是主要市场。
目前焦炭出口市场多由贸易商接管，出口价格多采取一单一议的方式定制，交易成本较高，且由于焦化行业竞争激烈，客源不稳定，出口长协较少。目前已有大型焦化厂尝试与国外客户签订长期协议，预计随着焦化行业集中度的提高，出口长协将越来越常见，利于焦炭出口的发展。17年，亚洲周边国家焦炭需求或有所增加，出口焦炭数量将较16年出现增加。
 

6.2.4. 焦炭供需平衡表

图 72：焦炭供需平衡表（亿吨）

焦炭	2015	2016年1-11月	2016E	2017E
产量	4.48	4.11	4.46	4.4-4.5
出口	0.0985	0.0922	0.1	0.11
国内需求	4.37	4.07	4.42	4.38
总需求	4.47	4.16	4.51	4.49
供需缺口（总需求-总供给）	-0.01	0.05	0.05	-0.01-0.09

需求端，16年焦炭国内需求同比小幅增加，出口量同样出现增加，内外需求同时走强，预计17年受钢铁行业深化去产能的影响，焦炭需求预计出现1%的下滑；供给端，16年焦炭产量出现微幅下滑，预估17年焦炭产量基本维持平稳。由此推算，17年焦炭供需缺口将大于16年，焦炭或再次出现阶段性的短缺。

6.3. 焦煤

2016年，“276天限产政策”的严格执行大大削减了煤矿产能，炼焦煤产量大幅下降，造成了阶段性供不应求的局面，16年炼焦煤累计产量同比降幅达11.14%。“276工作日”制度推行下，煤炭过度减产，推高了煤炭价格，不仅给实体经济造成负担，也使得金融市场投机热情高涨，加剧市场风险。2017年，276工作日制度有淡出可能，2017年“去产能”的政策中心将从“降产量”向实质性的“去产能”转换。当市场供不应求时，将实行330工作日制度，而当市场供过于求时，将实行276工作日制度。17年的煤炭业去产能将不再是一刀切，取而代之的会是有弹性的工作日制度，市场价格也将更加稳定。供给端，预计17年炼焦煤相比16年会有小幅增加，增量主要来自对煤矿生产工作日的放松，具体情况还应待政策明朗后再做研判；需求端，基于终端需求将在春节后好转，在下半年走弱的判断，焦煤现货基准价格将先扬后抑。上半年焦煤现货基准预估价格区间1400-1600，下半年走弱至1200-1400。操作上，目前焦煤05、焦煤09贴水现货幅度较大，行情或在春节前提前启动，节前关注市场预期走向，入场区间1100-1200，目标1500-1600。

6.3.1. 钢厂及焦企库存

16年上半年，房屋新开工增加，提振钢材需求，钢厂炼焦煤日耗量增加；另一方面，在钢厂需求带动下，焦化企业也加快生产步伐，焦企对炼焦煤的需求同步增加；同时，国内煤炭行业去产能持续推进，炼焦煤供给受限，钢厂及焦化企业炼焦煤库存可用天数持续下降。9月21日后，运输问题成为边远焦企和大部分钢厂补库的一大障碍，到10月时，钢厂炼焦煤库存可用天数降至9天，为历史低位，焦化企业炼焦煤库存可用天数也处于低位。随后，国家启动煤炭应急响应机制，并逐渐放开全部先进产能。山西地区焦化企业由于地理位置等优势，补库问题先于钢厂得以解决，焦企炼焦煤库存可用天数触底回升。钢厂方面，炼焦煤库存在低位徘徊数周后，由于环保限产日益频繁，炼焦煤的需求冷却，焦煤库存可用天数终于回升。当前，国内大中型钢厂炼焦煤库存平均可用天数已达13天，国内独立焦化厂炼焦煤库存平均可用天数更是回升至20天以上。预计至春节前后，钢厂炼焦煤库存可用天数将继续回升至15天左右，焦化企业库存可用天数将维持在20天之上。钢厂炼焦煤库存仍有上升空间，钢厂、焦化厂仍在主动补库存，预计主动补库周期于17年二季度结束。

6.3.2. 煤矿生产

2016年煤炭价格触底回升，煤矿开采业盈利情况有所改善，销售利润率止跌反弹。煤炭开采和洗选业资产负债率虽仍高企，但趋于平缓，16年盈利多用于偿还前期债务，17年资产负债率或将回落。随着企业盈利改善，煤炭行业股票或有不错的投资机会，煤炭信用债利差预计将缩小。
 
据国家统计局最新消息显示，1-10月全国炼焦煤产量3.56亿吨，累计同比减少11.14%，预计全年达4.36亿吨，同比15年减少9.8%。根据我们的判断，17年煤矿生产工作日制度将根据煤炭的需求在276和330之间切换，但对于需求的预测则考验着政府的判断能力。17年煤矿生产或更多地受安全检查等因素的影响，关注由此带来的阶段性行情。

6.3.3. 进口

由于国内炼焦煤产量的大幅减少，2016年上半年炼焦煤进口数量有所增加，港口炼焦煤价格一路飙涨，进口焦煤（主要是澳大利亚优质焦煤）价格涨幅大于国产焦煤，内外煤价差高达300-400元；外煤价格高企使得国内对进口煤需求减少，下半年进口数量出现下滑。16年1-11月进口焦煤数量达5240万吨，较15年同期增加22.7%，预计16年全年进口量为5800万吨。料17年进口数量预计将小幅增加，达6000万吨。
港口方面，由于国内焦煤产量下降、需求回暖，港口炼焦煤库存一直处于低位。内外煤价差仍较大的情况下，料港口焦煤库存将延续低位。
 
 

6.3.4. 焦煤供需平衡表

图 78：焦煤供需平衡表（亿吨）

焦煤	2015	2016年1-10月	2016E	4-12月276工作日2017E	全年330工作日 2017E
产量	4.83	3.56	4.34	4.30	4.78
进口	0.47	0.53	0.58	0.6	0.6
总供给	5.3	4.09	4.92	4.36	5.38
总需求	5.29	4.44	5.24	5.20	5.20
供需缺口（总需求-总供给）	-0.01	0.35	0.32	0.84	-0.18

资料来源：wind，浙商期货研究中心
17年煤矿生产工作日制度将更具弹性，具体制度将根据市场供需状况作出调整。受此影响，焦煤产量将根据工作日制度在4.30亿吨到4.78亿吨之间浮动，若供暖结束后严格执行276工作日制度，焦煤将会出现0.93亿吨的需求缺口，若17年全年放开执行330工作日制度，那么焦煤将出现过剩。预计3月后严格执行“276工作日”制度的可能性不大，17年全年焦煤产量或稳中有升。

6.4. 焦炭、焦煤展望

2016年，煤炭、焦化行业破冰而行，终于迎来了春天。回首2016，国家政策起到了无可比拟的作用。展望2017，产能过剩仍然是煤炭、焦化行业的症结所在，安全隐患、环境污染等问题仍然存在，去产能的脚步不会因为16年煤炭价格的暴涨而停止。
需求端来看，由于房地产政策收紧，地产投资或有下滑，PPP项目对冲地产的效果有限，终端需求或呈弱势；供给端来看，经历16年黑色系的暴涨，政策调控的手段将更加温和有效，与16年相比供给或稳中有升。
我们认为，2017年的政策会在2016年的基础上有所调整，改革将继续深化，“去产能”的政策中心将从“降产量”向实质性的“去产能”转换。276工作日制度将会成为一种调控手段，来维持市场平衡。环保政策将会延续，钢铁、焦化行业的停限产将常态化，不符合环保标准的落后产能将被强制退出，焦化企业的生产成本因此将继续提高；煤矿安全生产问题将成为重中之重，小型煤矿或将彻底关闭，煤炭行业集中度继续提高。17年双焦市场结构或有分化。内外煤价差将长期存在，高低品质焦煤焦炭价差或将严重分化，给期货市场的交割带来一定障碍。焦化行业将一改以往的弱势地位，合理的利润或得以保障。品种之间，焦煤基本面强于焦炭的格局短期之内难以发生改变，但焦炭价格波动较大，关注煤焦价格比突破经验区间时统计套利的机会。总体而言，双焦现货价格将呈前高后低的走势，17年价格中心将较16年出现抬升，但价格突破16年高点的难度较大。
 

7. 总结

钢材，需求端，2017年房地产投资大概率走低，基建投资力度尚待观察，制造业弱复苏但对实际需求支撑有限，出口受到高价格及反倾销影响出现下降，钢材需求大概率走弱，下降幅度或在2%附近。供给端，长短流程去产能或合计减少粗钢产量4000万吨左右，现有产能提高利用率将弥补2500万吨产量，2017年粗钢产量预估合计减少1000-2000万吨。供需基本维持平衡，价格重心较2016年出现上升，螺纹现货价格区间预估为2500-3600元/吨；热轧现货2800-4000元/吨。一二季度震荡偏强，三四季度走弱。
铁矿石，2017年上半年，房地产和基建，以及制造业的再库存行为仍将支撑钢材价格，同期一二季度为海外矿山生产和发货的淡季，铁矿石价格有望保持相对坚挺，但可能难以突破16年四季度的高点，价格区间或维持在60-80美元；下半年国内需求料明显走弱，叠加海外矿山旺季，矿石价格或将明显走弱，价格区间或维持在65-50美元。
焦炭，需求端，预计2017年一季度终端需求季节性回落，焦炭需求偏弱；春节后随工厂开工，焦炭需求或有所好转，2017年上半年焦炭价格得以支撑，预计现货价格区间维持在1900-2100元/吨；2017年下半年，预计2016年下半年开始收紧的地产政策的滞后影响开始显现，叠加钢铁产业实质性的去产能影响，焦炭需求或再次转弱，预计现货价格区间回落至1600-1900元/吨。政策方面，预计2017年环保检查力度将继续加大，焦化行业深化去产能将提高产业集中度，焦化行业新增产能可能性不大，预计2017年焦炭产量与2016年相当。全年来看，焦炭供需紧平衡，焦炭供应紧张或在局部地区阶段性地出现，注意把握波段机会。当前焦炭05期价偏震荡，多空双方争夺激烈，但05合约大幅贴水现货价格，节后需求好转预期或提前兑现，可在节前提前布局，在1400-1500之间入场，目标1900-2000。
焦煤，供给端，预计2017年炼焦煤相比2016年会有小幅增加，增量主要来自对煤矿生产工作日的放松，具体情况还应待政策明朗后再做研判；需求端，基于终端需求将在春节后好转，在下半年走弱的判断，焦煤价格将先扬后抑。上半年焦煤现货预估价格区间1400-1600元/吨，下半年价格走弱至1200-1400元/吨。操作上，目前焦煤05、焦煤09贴水现货幅度较大，行情或在春节前提前启动，节前关注市场预期走向，入场区间1100-1200，目标1500-1600。 (责任编辑：admin)

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